La gestora Aegon AM es un experimentado proveedor de soluciones dedicadas de inversión en bonos de titulización de activos (asset-backed securities o ABS), conocido por contar con gestores de cartera especializados, equipo de análisis, amplios recursos de modelado desarrollados internamente y un enfoque de inversión disciplinado. Estos atributos han permitido a la entidad posicionarse como expertos en la clase de activo. Así ha sido visto en España, donde el Aegon European ABS Fund cuenta este año con el Rating FundsPeople en España en 2023, al contar el producto con más de 100 millones de euros de inversores locales.
“Estamos convencidos de que podemos añadir valor de forma repetida en mercados ineficientes. Creemos en gestionar activamente una cartera diversificada de ABS europeos”, subraya Egbert Bronsema. Su proceso de inversión está diseñado específicamente para explotar las numerosas oportunidades de inversión que -a su juicio- ofrecen los ABS ofrecen. Para lograr sus objetivos, cuentan con expertos dedicados, hacen uso de sus capacidades internas de análisis y aplican un enfoque de inversión integral y centrado en el riesgo.
“Defendemos un enfoque de inversión basado en el análisis que se complemente con una evaluación de escenarios sistemática y pruebas de resistencia para cada idea de inversión. La gestión del riesgo forma parte integral de nuestro disciplinado proceso de inversión, tanto a la hora de evaluar operaciones como de establecer límites en las carteras”, explica. El track record de Aegon AM en el ámbito de los ABS europeos se remonta a 2004 y revela rentabilidades superiores a lo largo de todo el ciclo económico. “Los dos vehículos abiertos de inversión en ABS europeos de Aegon AM han superado significativamente a sus índices de referencia y han generado atractivas rentabilidades ajustadas por el riesgo a largo plazo para nuestros clientes”, destaca.
Visión del mercado del gestor
Según Bronsema, los ABS europeos se distinguen dentro de los mercados de renta fija y ofrecen valor tanto en términos absolutos como relativos. “La baja duración (sensibilidad a los tipos de interés) protege las rentabilidades en el actual entorno de incertidumbre. Como las curvas de crédito de los ABS están relativamente empinadas, invertir en los segmentos no senior ofrece oportunidades interesantes para obtener rentas. Por otra parte, con el euríbor cerca del 3,5%, incluso los sectores con los diferenciales más bajos ofrecen valor relativo frente al efectivo y se justifica la inversión en bonos senior”.
Su experiencia le dice que, a largo plazo, los cupones tienden a contribuir a la rentabilidad total más que los movimientos de los diferenciales, por lo que representan un componente importante de las rentabilidades totales esperadas. “El entorno macro también ha creado las condiciones para que el mercado de ABS europeos ofrezca atractivas rentabilidades totales a partir de ahora. La resiliencia que demuestran los datos económicos reduce la probabilidad de una recesión grave y el carry relativamente más alto de los ABS, combinado con unas valoraciones atractivas en términos históricos, sitúa a estos instrumentos en buena posición para generar rentabilidades superiores en el entorno actual”.
El gestor ve posible que la aversión al riesgo repunte de forma ocasional y provoque ampliación de diferenciales en determinados sectores durante breves periodos de tiempo. “Por eso, los productos de carry alto podrían registrar un mejor comportamiento relativo, sobre todo si los datos macroeconómicos que vamos conociendo reducen la probabilidad de recesión”. Pese a los brotes verdes que se observan en Europa, la inflación sigue alta, los tipos de interés, también, la evaluación de riesgos para la concesión de crédito es más estricta y, en general, la asequibilidad es menor. Las tensiones del sector bancario tampoco ayudan y los bancos centrales podrían enfrentarse a una desaceleración del crecimiento o, incluso, a un crecimiento negativo en las economías en las que operan. “Aunque la incertidumbre se ha reducido, los mercados podrían cambiar rápidamente de opinión con respecto a las trayectorias de tipos de interés y el comportamiento fundamental general”, advierte.
Él es de la opinión que, en los diferentes sectores de los ABS europeos, el comportamiento fundamental se irá debilitando a medida que las medidas adoptadas por los bancos centrales en su lucha contra la inflación endurezcan las condiciones financieras. “No obstante, aunque aumenten los impagos, la estructura de los ABS les permite resistir escenarios de mucho estrés. Los pagos sufrirán interrupciones mínimas gracias a elementos estructurales como los fondos de reserva (liquidez), el rendimiento adicional, los factores de desviación de flujos de caja y la subordinación, que se han reforzado en prácticamente todas las nuevas emisiones de ABS. Los fundamentales de los ABS no nos preocupan por ahora y seguimos pensando que los fundamentales de los mercados de ABS europeos continúan siendo robustos”.
Proceso de construcción de la cartera
Suproceso de inversión en ABS europeos consta de cuatro fases. Empieza con un análisis top-down de los mercados de ABS que les permite definir sus preferencias en términos de nivel de riesgo y sectores de ABS frente al índice de referencia. En segundo lugar, realizan una meticulosa selección de emisiones bottom-up, un proceso en el que su análisis de escenarios y las pruebas de resistencia marcan la diferencia. El tercer paso es la construcción de la cartera, durante la que definen qué transacciones deben implementarse, así como su tamaño. El proceso termina con un conjunto de medidas para monitorizar la cartera, el cuarto paso. “La gestión del riesgo es un elemento que integramos durante todo el proceso de inversión”, revela.
Su disciplina de compra y de venta forma parte intrínseca de su proceso de inversión. “El principio clave es que nos proponemos abrir y mantener posiciones que cumplan con nuestros criterios de inversión y cuya composición concuerde con el resultado de nuestros análisis macro, meso y micro. Buscamos oportunidades continuamente y evaluamos si las inversiones potenciales podrían añadir valor a las carteras de nuestros clientes”. Toda su investigación se organiza y evalúa desde cuatro ángulos: fundamentales, valoraciones, factores técnicos y sentimiento.
“La combinación de elementos top-down y bottom-up nos permite asignar nuestros recursos de análisis de forma eficiente. Además de dirigir nuestros esfuerzos en materia de análisis, nos facilita el acceso a las áreas del mercado más atractivas”. También echan mano del meso, un tipo de análisis menos frecuente. Aunque la implementación estructural de un análisis integral del sector de los ABS aún no es una práctica común entre los gestores de activos, les llevan, por ejemplo, a analizar el entorno soberano de los pools de activos subyacentes para tomar decisiones fundamentadas.
“Hacemos las cosas de forma diferente. Por ejemplo, el equipo de inversión no usa ratings de terceros, sino que asignamos nuestras propias calificaciones de crédito basándonos en nuestras pruebas de resistencia y en el análisis de escenarios. También comprobamos los supuestos de las agencias para determinar qué parámetros resultan más relevantes para las calificaciones. Cuestionamos con ojo crítico las cotizaciones y el consenso de mercado para determinar qué precios están justificados en diferentes entornos económicos. Gracias a las pruebas de resistencia que hemos desarrollado internamente, nuestras estimaciones en términos de valoración están claramente justificadas”, explica el gestor.
Como la curva de crédito sigue siendo empinada, y puesto que los ABS están bien protegidos frente a un deterioro del comportamiento fundamental, continúan pensando que el carry representa un importante factor de rentabilidad (futura). Por eso están sobreponderados en su posicionamiento senior/no senior. “Es demasiado pronto para añadir duración y la baja duración protege las rentabilidades en el actual entorno de incertidumbre cuando se amplían los diferenciales. Además, con el euríbor cerca del 3,5%, hasta los sectores más líquidos y con los diferenciales más estrechos ofrecen rentabilidad adicional frente a otros sectores de la renta fija y prevemos que se comportarán bien”, concluye.
