Dos caras de una misma empresa. Mientras las acciones del sector financiero han brillado en 2022, aupados por el fin de la era de tipos negativos, la deuda subordinada financiera permaneció bajo presión ante los temores al impacto de una recesión global. Así, la categoría Morningstar de deuda subordinada en euros cerró el ejercicio pasado con una caída del 12%. Pero desde hace unos meses los vientos han cambiado de dirección. Desde mediados de octubre los diferenciales de la deuda subordinada financiera en euros han comenzado a estrecharse.
La sensación, que comparte Jan Willem de Moor, gestor del Robeco Financial Institutions Bonds, es que estamos cerca del principio del fin de las subidas de tipos. En Europa aún hay telegrafiada como mínimo una subida en marzo, pero hay señales en la economía que permiten ver la luz al final del túnel. El experto destaca las caídas en los precios de la energía y la mejora de los problemas en la cadena de suministros, por lo que hay una menor presión en la inflación.
Valoración y fundamentales atractivos
Y a pesar del estrechamiento de los diferenciales en los últimos meses, el gestor aún no está preocupado por las valoraciones. “Los diferenciales de la deuda subordinada financiera europea aún está un 30% de su media histórica”, argumenta. En contraste, otras áreas de la renta fija, como el grado de inversión estadounidense ya se mueve por encima del diferencial media de la última década.
Y son valoraciones atractivas apoyadas por unos fundamentales más sólidos en el sector. “Los bancos están 3,5 veces más capitalizados que cuando estalló la crisis de 2008. Han simplificado sus negocios, tienen colchones de liquidez y además ahora tienen los tipos de interés como viento de cola”, afirma Willem de Moor.
Por supuesto, si la economía global desacelera, el gestor cree que veremos algunas pérdidas en los préstamos, pero no un riesgo sistémico como en anteriores crisis. Por ejemplo, en países como Italia o España una parte relevante de financiación que se ha concedido en los últimos años han sido préstamos respaldados por el gobierno, por lo que esa pérdida no impactaría directamente a la banca.
La banca española, su mayor sobreponderación
Actualmente su mayor sobreponderación está en la banca española, que representa un 9,1% de la cartera. “La economía española lo lleva haciendo bien un tiempo. El país no ha estado tan tocado por la crisis energética ya que su dependencia del gas ruso era menor y había capacidad de gas natural licuado”, explica Willem de Moor. En cuanto a nombres concretos, el gestor muestra una preferencia por jugadores con mayor exposición a la economía local y europea frente a otros cuyo negocio está más ligado a la economía latinoamericana o turca. Por el contrario, la mayor infraponderación está en bancos franceses.
Proceso de inversión del Robeco Financial Institutions Bonds
El Robeco Financial Institutions Bonds cuenta un año más con el Rating FundsPeople 2023. El fondo construye su cartera a partir del mercado de deuda subordinada del sector financiero emitida en euros, tomando como referencia el Bloomberg Euro Aggregate Corporates Financials Subordinated. Dado que el mandato está en euros, principalmente invertirán en bancos y aseguradoras europeas. También tiene un sesgo natural hacia emisiones grado de inversión, aunque parte de la cartera puede estar en high yield.
La cartera es fruto de un proceso de inversión que combina una visión top-down (donde se decide la asignación geográfica) y una selección bottom-up (tanto de emisor como de estructura del capital). “No somos un fondo de CoCos”, recuerda el gestor, pero no obstante tienen flexibilidad para invertir hasta un 20% de la cartera en el segmento.
Análisis de los diferenciales
Como es de esperar de un fondo de una casa como Robeco, la ASG juega un papel fundamental en el proceso de inversión. Como criterio, la sostenibilidad se lleva aplicando a la estrategia desde 2009. En un principio la ASG se analizaba desde el punto de vista de impacto financiero, pero el factor ha evolucionado con el tiempo. Por ejemplo, recientemente han incorporado el análisis de la contribución de las compañías en cartera a los ODS. Además, un mínimo del 5% de la cartera se invierte en bonos verdes de financieras europeas.
Un elemento diferencial del Robeco Financial Institutions Bonds es que su visión parte del análisis de los diferenciales, no de la tir. Es decir, valorando una emisión en base a lo que ofrece en comparación con la deuda de gobierno (principalmente el bono alemán), no solo el yield. Es una filosofía que Jan Willem de Moor aplica en general a la gama de crédito de Robeco que capitanea.
