Tribuna de Juan Sebastian Caicedo, CFA, gestor de ações da Natixis AM. Comentário Patrocinado pela Natixis AM.
Contexto
- O impacto das medidas de confinamento e o superior desempenho das ações cíclicas explica a fraca performance das ações de baixa volatilidade em 2020.
- Durante um período de um ano, as ações mais voláteis e mais cíclicas mostraram melhor desempenho e valorizações mais elevadas
- Os desempenhos mais fortes das ações de menor volatilidade historicamente aparecem depois de fases de inferiores resultados.
- O gradual fim da crise e a estabilização da taxa de crescimento económico podem servir de base para uma fase de reversão à média dos mercados de ações.
2020 foi particularmente difícil para as estratégias de baixa volatilidade, com a crise a impactar setores tradicionalmente estáveis, tais como as transportadoras, seguradoras e o imobiliário comercial. Posteriormente, os anúncios sobre a eficácia da vacina no quarto trimestre, resultaram numa aceleração dos mercados atingindo máximos e conduzindo a um período significativamente desfavorável e a sérios maus desempenhos para as ações de menos risco. No início deste ano, até 14 de maio, o nosso Seeyond Europe MinVol (SEMV) registou um retorno de 8,4% face aos 12,3% do MSCI Europe NR1 index. Num contexto de melhoria rápida das condições económicas e de boas perspetivas económicas nos primeiros meses de 2021, o ritmo foi definido para uma manutenção do melhor desempenho dos temas cíclicos, value e de beta elevado. Neste artigo, olhamos para a evolução do posicionamento do fundo e partilhamos os nossos pensamentos sobre as dinâmicas e perspetivas referentes a um mercado de elevados contrastes.
Seguindo as muito fortes rotações de setores e fatores que tiveram lugar no ano passado, primeiro em fevereiro-março e depois em novembro, o SEMV defeniu-se num posicionamento defensivo com uma sobreposição de setores de baixo beta: utilities, telecomunicações, real estate, consumo básico e cuidados de saúde. Entretanto, numa procura por diversificação, mantém também uma exposição significativa aos setores mais cíclicos, como o industrial (Siemens, Deutsche Post, Bureau Veritas, Alstom, Wolters Kluwer, Schindler, Teleperformance), matérias-primas (Symrise, Air Liquide, Croda, Covestro, Akzo Nobel) e seguradoras (Axa, Zurich, Allianz, Sampo, Generali). Por fim, continua fortemente subponderado em consumo discricionária, banca, e ações tecnológicas.
Para providenciar algum nível de contexto dentro da configuração de mercado atual e analisar o seu impacto sobre o nosso futuro posicionamento, duas perspetivas devem ser consideradas:
- High Vol vs Low Vol
No fina de março, o S&P500 registou a sua performance anual mais forte de sempre (+78%). No mesmo período na Europa, o Stoxx 600 subiu 57%, logo atrás dos anteriores recordes de março de 2010 (+69%) e abril de 1998 (+64%). Este ambiente de aceleração record para os mercados financeiros naturalmente veio acompanhado de um intervalo de performance (também historicamente alto), entre a ação mais volátil (High Vol) e a ação menos volátil (Low Vol). Entre março de 2020 e março de 2021, na Europa, este gap atingiu cerca de 80%, ou seja, o maior desde 1999; ficou apenas atrás de fevereiro de 2000 (final da bolha da internet), e de março de 2010 (12 meses após a crise de 2008/2009) – Figura 1.
Também interessante: este alcance do LowVol não vem necessariamente acompanhado de um mercado em queda. Pelo contrário, a performance média do índice não só é positiva (+10,5%), como também é mais elevada do que a média de crescimento do mercado europeu (+4,7%) no longo prazo (Fig.2).
Estes resultados evidenciam duas caraterísticas críticas da anomalia da volatilidade baixa.
- Por um lado, o comportamento contrarian que poderá conduzir a um desempenho inferior de curto prazo e impor a manutenção de uma visão de longo prazo do seu uso dentro da alocação.
- Por outro lado, o ciclo de fases de mercado de apetite pelo risco, nas quais o investidor médio frequentemente atrasa as suas escolhas de investimento.
Cíclicos vs Defensivos
No final de março, num período de um ano, as ações cíclicas superaram o desempenho das defensivas em 60%. Um novo record entre muitos outros, depois de 2020 com os seus extremos gaps de performance. O forte desempenho das empresas cíclicas foi sustentado pelos fortes fundamentais e ajustes dos lucros recorde, embora esta tendência pareça cada vez mais esticada tendo em conta os níveis de valuation relativos.
Com base em estimativas do P/E a um ano, por exemplo, o prémio de valuation dos cíclicos vs o dos defensivos atingiu máximos históricos. No final de março, era cerca de 25% face à média de longo prazo próxima de -18% (Fig. 3). Num ano, a rotação das ações defensivas excedeu em amplitude e velocidade a que se verificou no final da crise financeira de 2008.
Ultimamente temos recebido questões sobre o desempenho inferior das ações defensivas e sobre as condições em que tal pode perdurar. Para responder, precisamos de considerar duas caraterísticas especiais desta crise excecional. Primeiro, um ponto de início com um espetacular declínio da atividade... nunca antes visto em tempos de paz. Em segundo lugar, um plano fiscal e monetário apenas comparável em abrangência ao início da queda do aparato produtivo. Embora a atividade produtiva se tenha mantido muito longe dos níveis pré-crise, estas duas condições trouxeram juntas uma recuperação possível... com um ritmo de crescimento acelerado.
Os índices de difusão acompanharam esta melhoria das condições, definindo o caminho para as rotações de setores e fatores (Figura 4). Nos anos recentes, os mercados relembraram-nos do seguinte: os níveis de valuations não são o único catalisador de performance futura. Contudo, num ambiente económico com muitos mais ciclos breves e fortes desde o início da crise, um crescimento continuado e leve das yields em combinação com a desaceleração na taxa de crescimento deve, daqui em diante, favorecer uma transição para temas mais defensivos, à medida que os números comparáveis normalizam.
Porquê agora?
Ao contrário dos fatores tradicionais, como as estratégias value ou momentum, o desempenho e as dinâmicas de alfa das estratégias de baixa volatilidade mantêm-se como menos familiares para os investidores e mais difíceis de apreender. Muitas vezes usadas como uma aposta direcional, o seu uso não é muito recente, mas os seus perfis de beta reduzidos são, infelizmente, difíceis de suportar... e ainda mais difíceis de cronometrar!
No contexto recente, identificámos contudo diferentes cenários que nos conduziram a ter uma visão mais construtiva para a nossa estratégia. Depois de experenciarmos um ano de recordes, o mercado de hoje não deverá apenas enfrentar condições significantes de fragilidade (níveis de alavancagem, avaliações, baixa liquidez), mas também uma situação económica a normalizar-se. De uma forma paradoxal, esta normalização poderá simultaneamente significar um fim da crise e a recuperação das ações de menor volatilidade.
A título de comparação, esta situação lembra-nos 2017, depois de uma forte rotação de mercado no final de 2016. Vários elementos, se assim se confirmar, levam-nos a crer que esta transição está próxima. Num mercado ainda muito bullish, o forte desempenho das ações defensivas em março de 2021 não passou despercebida. Com as reaberturas a tornarem-se evidentes, as questões sobre como financiar os diversos planos de estímulos aparecem e, especificamente, o cálculo das estimativas de crescimento de longo prazo, que estão implícitas nos elevados níveis de valuations atuais.
Adicionalmente, estamos a testemunhar uma melhoria no benefício de diversificar o nosso fundo num contexto de alocação a fatores. De facto, 2020 também foi um ano de pesadas performances polarizadas, e as correlações absolutas entre fatores atingiram novos picos que prejudicaram as nossas capacidades de diversificação. Nas últimas semanas, a nossa estratégia MinVol tem-se gradualmente afastado dessa dinâmica binária, de forma semelhante a 2017. (Fig.5). Além dos aspetos de avaliações e spreads relativos entre os diferentes segmentos de mercado, monitorizamos cuidadosamente este último ponto, que é fundamental na geração de alfa de longo prazo.
Investir no Seeyond Europe MinVol envolve potencialmente os seguintes riscos: perda de capital, títulos, empresas de pequena e média capitalização, taxas de câmbio, concentração geográfica e de portfólio, derivativados financeiros, instrumentos, contrapartes, alterações nas leis e/ ou regimes fiscais.
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