Para Patrick Vogel, gestor do Schroder ISF EURO Corporate Bond, um fundo com Rating FundsPeople+, existem argumentos sólidos para defender que as obrigações corporativas estão novamente atrativas, tanto em termos absolutos como relativos. Explica-o com o gráfico abaixo, no qual se pode ver o valor, tanto em termos absolutos como relativos, do seu fundo. À esquerda está a yield do fundo, em comparação com os dividendos das ações europeias. “Como podem ver, enquanto no crédito, e no fundo em particular, houve grandes ajustes (de 280 pontos base em seis meses), o dividendo das ações só se mexeu ligeiramente”, sublinha.
Na sua opinião, nos últimos anos, com os valores das ações, um pilar fundamental para sustentar o crédito foi o facto das obrigações soberanas não oferecerem valor (a linha azul negociou com um desconto muito significativo face à linha verde). “O mesmo se aplica aos ativos privados. Como se pode ver no gráfico à direita, a yield dos imóveis nas sete principais cidades alemãs tem vindo a diminuir. E, até agora, também não sofreu quaisquer ajustes”.
Na sua opinião, a razão destes movimentos reside nos fatores de incerteza que rodeiam os mercados (guerra, inflação, choque de procura da China e COVID-19) e que afetam todos os ativos. “Isto leva-nos a pensar que ou o resto dos ativos tem de sofrer ajustes mais rápidos (vimos recentemente um maior ajuste nas ações), ou o rendimento fixo já prevê o pior. E, em termos absolutos, no Schroder ISF EURO Corporate Bond a yield da carteira está nos níveis mais altos desde 2012. Portanto, em comparação com a história, podemos dizer que estamos perante um interessante ponto de mercado”.
As principais razões que contribuíram para este movimento repentino são o sentimento e o movimento dos fluxos.
Sentimento
De acordo com Vogel, tanto em termos relativos em relação a outros ativos, como em absoluto, o sentimento está em níveis de pânico.
“Os resultados do inquérito aos gestores de fundos mostram que mais de metade dos inquiridos não esperam melhorias económicas (níveis só vistos na crise financeira de 2008, quando parecia que o setor financeiro no seu conjunto poderia desaparecer e arrastar o resto da economia). Apesar da percentagem de gestores sobreponderados ter diminuído, em termos globais ainda estão ligeiramente sobreponderados. Isto corrobora a ideia de que o movimento tem sido muito brusco nas obrigações. E que o pior já está descontado pelo mercado”, diz o especialista.
Como se pode ver nos gráficos abaixo, o sentimento no mercado de obrigações atingiu os níveis de pânico. Tanto na parte do crédito como na dívida soberana. “Isto é muito raro. Aconteceu em poucas ocasiões, porque quando o mercado acredita que pode vir uma recessão, refugia-se em ativos isentos de riscos. E, quando pensamos que o ciclo ainda tem um caminho a percorrer, arriscamo-nos através do crédito. Isto reflete-se no mercado onde as yields de obrigações soberanas subiram acentuadamente e os spreads de crédito aumentaram”.
Fluxos
Olhando apenas para os fluxos de gestoras internacionais na região ibérica, o que podemos ver é que durante o primeiro trimestre houve saídas líquidas de 6.200 milhões de euros nas obrigações. O crédito europeu investment grade foi a categoria com mais saídas (2,9 mil milhões de euros). Pelo contrário, nas ações as saídas foram de 2.100 milhões.
Valuations
Nos dois gráficos seguintes podemos ver como está o índice em termos de spread e de yield. “Ao nível de spread, estamos em níveis de crises passadas como 2016 e 2018, embora não tenhamos atingido os níveis de 2020. Por outro lado, em termos de yield, mais uma vez, o benchmark mostra que estamos nos níveis mais elevados dos últimos anos. Um facto a destacar é que o fundo tem atualmente uma yield de 3,5% face a 2,1% do índice, o que mostra que atualmente existem oportunidades para gestores ativos”, diz.
O gráfico à esquerda mostra a alavancagem e a forma como foi reduzida desde a crise do COVID, graças também à recuperação dos lucros das empresas. O gráfico à direita mostra o nível de incumprimentos a nível global e as perspetivas para os próximos 12 meses. “Apesar de haver um ligeiro aumento, ainda estamos em níveis muito baixos em comparação com a história. Recorde-se que os níveis de incumprimento em investment grade são muito mais baixos (0,2-0,4% ao ano), dado que as empresas desvalorizam para o nível high yield antes do incumprimento”.
Dispersão
Será melhor agarrar o beta ou será que há oportunidades para gerar alfa? “Como se pode ver no gráfico abaixo, dentro de cada gama de classificação de risco há uma dispersão semelhante à que ocorreu em crises anteriores, o que dá oportunidades aos gestores ativos para identificarem valores que, por uma razão ou por outra, foram penalizados, mas que a longo prazo são viáveis”.
Inflação
A visão da casa e da equipa de gestão do fundo defende que a inflação deve moderar pelo efeito base do preço da energia. “É o componente que mais está a afetar a inflação (especialmente na Europa). Além disso, as empresas de energia estão a expandir os seus gastos em CAPEX para encontrar novos poços em África e no Mar do Norte. Isto permitir-lhes-ia ser menos dependentes da Rússia a médio prazo. Outro aspeto importante é que as subidas das taxas de juro deverão abrandar a economia e, assim, abrandar a inflação. Atualmente, o mercado está a prever subidas de 250 pontos base nos próximos 18 meses, o que é bastante agressivo”.
Quanto ao posicionamento do fundo, não mudou muito desde o terceiro trimestre do ano passado. “Continuamos sobreponderados em setores defensivos (imobiliário, serviços públicos, meios de comunicação social) e com uma maior duração de spread. Estamos a comprar títulos subordinados de grandes emitentes de investment grade, cuja classificação é BB (caso de Heimstaden, EDF, Eni...)”.
Quanto à rentabilidade até agora, tendo em conta o movimento brusco do mercado, Vogel considera que a carteira atual deverá ter um desempenho sólido quando o mercado estabilizar. “Se a yield se mantiver, a rentabilidade poderá ascender a cerca de 6% nos próximos 12 meses, devido ao efeito de roll down da duração do fundo mais a yield”
