O objetivo de investimento da maioria dos ETFs consiste em replicar o comportamento de um índice de mercado. Os ETFs são emitidos no mercado primário e são posteriormente cotados no mercado secundário como um instrumento bolsista. A constante oferta e procura faz com que o preço se distancie do valor patrimonial líquido e, portanto, também do comportamento do índice de referência. Quando o preço e o valor se afastam demasiado, surgem oportunidades de arbitragem que voltam a fechar este intervalo.
Nos fundos de investimento tradicionais, as transações realizam-se diretamente entre a gestora e o investidor, através do NAV. No entanto, os ETFs cotam e negociam na bolsa de forma ininterrupta. Até que ponto esta disponibilidade contínua do preço motiva um trading excessivo em relação ao esperado de uma estratégia passiva? Como aumentou o volume de transações em momentos chave que provocaram uma maior volatilidade no mercado? Estas são as questões que os doutores Agnieszka Gehringer e Kai Lehmann, do Instituto de Investigação Flossbach von Storch, analisaram.
Para isso, foram selecionados três índices – DAX, S&P 500 e FTSE 100, com os seus três respetivos ETFs de maior volume. Para cada um destes ETFs, analisou-se a agitação em torno de três eventos concretos que propiciaram uma maior atividade no mercado: a queda das bolsas de 24 de agosto de 2015, o dia seguinte à decisão britânica de abandonar a União Europeia a 24 de junho de 2016 e o dia posterior à eleição de Donald Trump como novo presidente dos Estados Unidos a 9 de novembro de 2016.
Para poder identificar as alterações no volume de transições nas bolsas, em comparação com os dias normais, definiram um prazo de 31 dias úteis à volta de cada evento. Este prazo abarca o dia do evento e os 15 dias úteis anteriores e posteriores ao mesmo. Finalmente, para cada período mediram a atividade em bolsa e o desvio diário do ETF em relação à média de volume negociado no período. Um resultado positivo indica um aumento relativo do volume negociado, calculado com base no volume diário negociado para cada ETF.
A tabela 1 apresenta a taxa de rotação (turnover ratio), isto é, o número de participações negociadas no total de participações do ETF entre 1 de janeiro de 2014 e 31 de março de 2017. A maior parte dos fundos apresenta uma taxa de rotação à volta de 1%, enquanto que o SPY US, o maior ETF dos Estados Unidos, alcançou 12,41%. Ou seja, cada dia um oitavo do volume total do ETF, que soma 200.000 milhões de dólares, mudou de mãos durante o período.
Ao comparar estes dados com a atividade dos índices subjacentes, observa-se que a taxa dos ETFs é significativamente superior à dos índices que replicam, a qual se move entre 0,29% (FTSE 100) e 0,88% (S&P 500). Isto é, as participações dos ETFs negociaram-se de forma mais ativa que as ações dos seus índices subjacentes. Os autores da investigação também observaram em torno dos eventos analisados um volume de atividade superior em comparação tanto com a sua média história, como com a atividade do índice subjacente (tabela 1, gráficos 1 e 3).
Tabela 1 - Volume negociado em relação ao total disponível desde 1 de janeiro de 2014 a 31 de março de 2017 (taxa de rotação)
Tabela 2 - Aumento percentual do volume negociado em dias relevantes, comparativamente com o volume negociado médio do período de referência
No caso dos ETFs que replicam o DAX, o volume negociado aumentou, dependendo do evento, entre 262% e 364%, em média. Comparativamente, o mesmo dado relativo ao índice DAX teve um impulso mais suave, entre 101% e 194%. Para os ETFs sobre o FTSE 100, observou-se um aumento da atividade a 9 de novembro de 2016 e no dia seguinte.
Com as turbulências do mercado de 24 de agosto de 2015 e o Brexit, o DAX viveu um período muito ativo, aproximadamente um aumento de 200% no volume negociado sobre o volume médio do período analisado. Isto é, cerca de três vezes o volume médio diário. No caso das eleições presidenciais dos Estados Unidos, o aumento do volume negociado no DAX aumentou apenas 101% em relação à média diária.
Os ETFs sobre o FTSE 100 passaram por circunstâncias parecidas. Como por exemplo, o dia seguinte ao Brexit, quando se registou um volume negociado superior a 486% em relação à média diária do ETF e 240% em relação à média diária do índice. Contrariamente, nos Estados Unidos, essas taxas são significativamente menores nos índices e nos ETFs. Também há que ter em consideração que o volume absoluto do mercado bolsista norte americano é maior que na Europa. Apesar dos especialistas terem visto um aumento substancial na negociação dos ETFs, entre 177% e 198%, e do índice entre 55% e 118%. Tendo em conta estes resultados, as análises realizadas pelo Instituto Flossbach von Storch demonstram a sensibilidade do volume negociado num ETF em torno dos acontecimentos mais mediáticos e como é distorcida em relação ao volume negociado no índice que replica.
Gráfico 1 - Comparação do volume diário negociado entre 3 de agosto de 2015 e 14 de setembro de 2015 (evento relevante a 24 de agosto)
Gráfico 2 - Comparação do volume diário negociado entre 3 de junho de 2016 e 15 de julho de 2016 (evento relevante a 24 de junho de 2016)
Gráfico 3 - Comparação do volume diário negociado entre 19 de outubro de 2016 e 30 de novembro de 2016 (evento relevante a 9 de novembro de 2016)
* Para os ETFs sobre o FTSE 100 observa-se um aumento da atividade a 9 de novembro de 2016 e no dia seguinte. Fonte: Cálculos próprios do Flossbach von Storch Research Institute, Bloomberg.
Conclusão
Segundo explicam Agnieszka Gehringer e Kai Lehmann, as estratégias de investimento passivas estão baseadas na ideia de que o investidor não é capaz de identificar e negociar com êxito oportunidades de arbitragem em títulos individuais e, portanto, deve comprar e manter um índice para obter lucros. “No entanto, muitos investidores contrariam a ideia básica do investimento passivo como investimento a longo prazo ao inflacionar, de forma quase consciente, o volume negociado nos ETFs. Esta hiperatividade é motivada pela facilidade com que as transações se podem realizar através da Internet”, afirmam.
“Uma elevada liquidez ajuda a aumentar a eficiência do mercado, incorporando rapidamente a informação na valorização dos ativos. No entanto, neste ponto da análise, é difícil distinguir inequivocamente se estamos perante um sintoma de atividade “inteligente” que sabe aproveitar o aumento de informação disponível no mercado ou se é mero “ruído”. As primeiras conclusões neste campo indicam que o investidor médio de ETF não tem especialmente êxito nas suas transições. Por este motivo, um aumento da atividade nem sempre favorece um bom resultado para o investimento. Neste caso, pode aplicar-se o conselho de Warren Buffett: A atividade e o êxito não estão correlacionados na bolsa”, concluem.