Estes sete gráficos sobre o que se está a passar nas obrigações dão medo

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Créditos: NeONBRAND (Unsplash)

Como todos os anos em homenagem ao Dia de Todos os Santos (ou melhor, Halloween para anglo-saxões), a M&G Investments elucida através de alguns gráficos as áreas mais preocupantes do segmento das obrigações. E alguns desses gráficos dão, realmente, medo.

As coisas podem ser ainda mais assustadoras

Têm sido uns anos assustadores, mas as coisas podem dar ainda mais medo. À medida que a COP se aproxima, os governos estão a dar passos significativos na sua tentativa de travar o aquecimento global. Com uma procura crescente por ESG e investimentos sustentáveis, os investidores também estão cada vez mais a tentar desempenhar o seu papel. Esta é uma mudança sísmica comparada com há cinco ou 10 anos. O ESG está agora na frente e no centro.

A parte assustadora desta transição do ponto de vista de qualquer investidor obrigacionista é o risco de ter ativos imobilizados no futuro. Se agora emprestar a um extrator de crude por 30 anos, vai mesmo ter o seu dinheiro de volta? Por outro lado, permanecer investido oferece uma oportunidade para interagir com as empresas e promover um resultado responsável.

Ainda mais assustador é o facto de, numa altura em que o mundo precisa desesperadamente de redução das emissões globais, estas estarem efetivamente a aumentar. Já atingimos as emissões máximas? Esta será uma década crucial.

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Os passivos atuais da Evergrande representam quase 2% do PIB da China

Apesar de mercados fora do high yield asiático parecerem não ter sofrido qualquer contágio até agora, é assustador notar que os passivos da Evergrande representam quase 2% do PIB chinês.  Em comparação, os passivos atuais da Apple são de 0,5% do PIB dos EUA (107 mil milhões de dólares de passivos face os 21,4 biliões de dólares do PIB dos EUA).

Isto levou o banco central da China a intervir e a deixar claro que este seria um evento contido. Olhando para o declínio das ações imobiliárias asiáticas, eis um assustador lembrete de que as obrigações ainda podem ser instrumentos muito voláteis, mesmo quando o banco central oferece uma mão de apoio.  Se o PBoC decidir não apoiar a Evergrande e o setor imobiliário no futuro, é provável que vejamos movimentos de correção mais violentos à medida que os incumprimentos começam a acumular-se. Até agora em 2021, a queda do índice imobiliário de high yield da Ásia foi de 30%.

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A estranha recessão que tivemos de viver: a pressão salarial

Uma das coisas mais assustadoras com que os investidores obrigacionistas tiveram de lidar este ano foi o risco de regresso da inflação.  Embora poucos esperem uma inflação de dois dígitos no futuro, existe o risco de vermos alguns impactos de inflação persistentemente mais elevados do que nos habituámos nas últimas décadas.

Como mostra o gráfico, esta tem sido uma recessão muito estranha.  Normalmente, os trabalhadores não ganham em termos de poder de compra. No entanto, parece que foi isso que aconteceu este ano. Há sinais de um mercado de trabalho ajustado e os empregadores têm de competir pelos trabalhadores. O índice National Federation of Independent Business’s Jobs Hard to Fill está a atingir níveis recorde.

Com outras pressões inflacionistas a aumentar, a pressão salarial pode reacender as chamas e levar a uma inflação mais elevada do que estamos habituados. Olhando para o gráfico à direita, os consumidores parecem certamente estar a considerar essa possibilidade.

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Os preços do gás natural subiram

Arrepios fantasmagóricos vão correr pelos ossos de quem precisar encher um depósito de gasolina neste trimestre. O setor da energia tem sofrido subidas astronómicas, por exemplo, os preços do gás subiram 292% este ano.  Os números dão medo em todos os sentidos. Se residir na Europa, os preços do gás subiram 85 vezes a taxa de inflação da zona euro.  Bem à frente do crescimento dos salários europeus de -0,4%. Para os EUA, 54 vezes a taxa de inflação dos EUA. Longe do crescimento salarial de 9,5%.

Um tanque de gás natural custava 580 libras quando os preços dos futuros rondavam os 50 dólares. Agora que os futuros estão a 230... a matemática torna-se assustadora.

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Os custos de transporte são ainda três vezes mais elevados do que no início de 2020. Um efeito transitório?

Muitos insistem que a inflação que temos visto até agora é transitória. Há muitas razões para acreditar nisto, mas é arrepiante considerar se este é realmente o caso.

A recessão não só levou ao encerramento das empresas, como também os custos de shipping continuam a ser persistentemente elevados. Isto coloca uma maior pressão inflacionista do lado da oferta sobre a economia. Com os custos ainda a triplicarem o que eram há alguns anos, a inflação é realmente tão transitória como muitos acreditam?

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O yen japonês é geralmente um refúgio de sustos. O que aconteceu?

Com estes riscos macro no horizonte, os investidores podem confiar nos tradicionais refúgios para se protegerem?

Tradicionalmente, o yen tem sido uma moeda de refúgio. Tem agido com uma correlação bastante baixa com os ativos de risco, e até negociou com uma correlação negativa com o high yield, emergentes e outras classes de ativos de beta alto por longos períodos. No entanto, o JPY parece ter perdido o seu toque. O dólar norte-americano reforçou-se nos últimos meses deixando o yen para trás. Porquê?

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Destacam três razões:

  1. Uma mudança de liderança não é geralmente positiva para as moedas, pelo menos inicialmente.
  2. O yuan chinês mal se mexeu apesar da volatilidade da Evergrande. As exportações japonesas para a China são hoje mais elevadas do que para os Estados Unidos há 20 anos, pelo que uma economia chinesa fraca pesa sobre o Japão e o yen.
  3. Porque o dólar é uma aposta para comprar com a perspetiva de taxas mais altas nos EUA. O yen tornou-se mais barato à medida que sobem as obrigações do Tesouro e os spreads das taxas de juro diminuem, enquanto o banco central do Japão permanece com uma postura acomodatícia.

Portanto, temos uma estranha combinação de um ambiente de alta volatilidade com muita incerteza, mas uma narrativa de estagflação/dólar mais forte que é negativa para o yen. O refúgio desapareceu, pelo menos por agora.

Em 2021, os setores não importam

De facto, as avaliações em algumas áreas das obrigações parecem muito ajustadas. Mas, olhando abaixo da superfície nos mercados de crédito europeus, também há surpreendentemente pouco spread entre avaliações de diferentes setores.  

No auge de março de 2020, o mercado distinguiu claramente os setores. Como era de esperar, as indústrias mais sensíveis à deterioração das perspetivas de crescimento (automóvel, energia e indústria básica) ficaram significativamente atrás do índice de obrigações corporativas do euro (linha branca).

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Agora, com os spreads de crédito a encurtarem lentamente ao longo do ano, o mercado não parece discriminar tanto em absoluto. A dispersão neste caso diminuiu cinco vezes. Um sinal de que os mercados de crédito estão a tornar-se demasiado complacentes? Ou justificado num contexto de baixo incumprimento? Dá certamente medo ver até onde chegámos nas valuations com a insegurança devido à COVID-19 que ainda paira.