Estudo de caso: como gerar alfa de forma consistente em ações emergentes

O fundo GS Emerging Markets Equity é a proposta da Goldman Sachs AM para investir em ações emergentes. Hiren Dasani, co gestor deste fundo classificado com o selo Blockbuster pela Funds People, destaca o bom período desta classe de ativos em comparação com as ações de mercados desenvolvidos no último ano e meio: “2017 foi o primeiro ano de rentabilidade significativamente superior dos emergentes face a mercados desenvolvidos, depois de seis anos de comportamento inferior. Mas também estamos a ver uma melhoria nos lucros empresariais, que estão a ser acompanhados pelo aumento das revisões em alta dos lucros por parte dos analistas, pelo que prevemos que o crescimento dos lucros seja bastante sólido”.

Dasani explicou à Funds People o seu processo de investimento e fez uma atualização da estratégia, que se baseia em quatro pilares: Pessoas, Filosofia, Processo e Construção da Carteira. O primeiro refere-se à necessidade de contar com uma equipa local para poder compreender melhor os modelos de negócio das empresas em que o fundo investe, especialmente nas de menor capitalização. Para o fazer, a gestora dispõe de uma equipa de 30 profissionais de investimento com uma experiência média de mais de 13 anos, que se reúnem com cerca de 4.000 empresas do universo emergente por ano.

O segundo ponto é claro e conciso: “Investimos em modelos de negócio sólidos que apresentam um desconto substancial sobre o seu valor intrínseco”, explica Dasani. O processo de avaliação decompõe-se em duas partes: na primeira, avaliam-se aspetos do negócio como a indústria em que se encontra (avaliação da competência, do quadro regulamentar e do potencial do crescimento), o próprio modelo de negócio (se apresenta uma vantagem competitiva, se é um mercado fácil de controlar e que tipo de tendências apresenta) e a qualidade da equipa de administração. “Para nós é muito importante o governo corporativo; procuramos equipas que apresentem uma alocação de capital disciplinada, com capacidades para a execução, que tenham em conta o acionista minoritário e, possivelmente, com presença familiar no leque de acionistas, embora Dasani realce que todos estes requisitos devem estar sempre acompanhados de uma valorização apelativa, que apresenta a segunda parte do processo de avaliação.

“Procuramos empresas com vantagens competitivas fortes e grandes fluxos de caixa”, esclarece o especialista. Para determinar o apelativo da valorização, avaliam-se os fluxos, o desconto por cash flow, a soma das partes e a valorização relativa por setores. Como resultado deste processo, o fundo está subponderado no setor de telecomunicações, por considerar que é um setor maduro, exposto ao risco regulamentar, com forte competição e, por isso, baixo poder de fixação de preços. Em contrapartida, um dos setores onde está a investir é em empresas gestoras de bolsas, como por exemplo a Hong Kong Stock Exchanges and Clearing (o organismo que opera a Bolsa de Hong Kong) ou o Bovespa Holding, a sua homóloga para o mercado brasileiro. Neste caso, Dasani destaca que são empresas com fortes vantagens competitivas, que funcionam num regime quase monopolístico, e que apresentam um baixo uso do capital e fortes fluxos de caixa. Em contrapartida, o gestor mostra o seu ceticismo em relação a empresas estatais, por achar que muitas vezes, não dispõem dessa disciplina do capital nem efetuam políticas favoráveis para os acionistas minoritários.

Como conseguir uma diversificação adequada

O processo de investimento que o gestor implementa é composto por sua vez, por quatro passos, com os quais pretende reduzir o universo inicial, composto por cerca de 6.000 ações, para uma carteira diversificada, com entre 100 e 150 posições. Para o conseguir, aplica filtros nos quais a geração de ideias beneficia da intervenção da equipa local, a análise bottom up e o debate entre gestores a partir de análises para determinar as suas convicções para determinar a forma final da carteira. O processo de filtro tem algumas normas adicionais: por exemplo, para refletir a ênfase na liquidez, excluem-se todas aquelas cotadas com capitalizações inferiores a 200 milhões de dólares. “Somos muito conscientes do perfil de liquidez da carteira. Os valores menos líquidos ocupam as posições de menor tamanho em carteira”, esclarece o gestor.

Depois, os valores são classificados por regiões e distribuídos ao analista correspondente, que se responsabiliza de analisar a valorização, a geração de ideias e o acompanhamento dos valores. Normalmente, o fundo não pode desviar-se por setor ou por país em mais de 10%, e as posições em carteira não se podem afastar mais de cerca de 7,5% do índice de referência.

O resultado deste processo de investimento moroso é uma carteira que se diferencia, em grande escala, do seu índice de referência, o MSCI Emerging Markets: até 43% da carteira é composta por ações que não se encontram no indicador, face a 25% de média que outros fundos da concorrência apresentam. A carteira também se diferencia por uma exposição mais diversificada por capitalizações: se o MSCI Emerging Markets é composto por cerca de 84% de grandes valores e cerca de 16% de pequenos valores, a proporção da carteira, em contrapartida, é de cerca de 62% de grandes capitalizadas, cerca de 14% de médias empresas e cerca de 23% de small caps. A diversificação também se alcança ao conseguir um equilíbrio entre valores pró cíclicos e defensivos, sempre que cumpram com os requisitos de qualidade e valorização já expostos.

“O nosso objetivo é que a carteira seja capaz de gerar alfa em bull markets e bear markets, e que toda a rentabilidade seja gerada pela seleção de valores”, afirma Dasani. Tem dados que confirmam esta capacidade: a carteira foi capaz de ultrapassar o mercado em todos os contextos possíveis desde o lançamento do fundo, de forma a conseguir ultrapassar bull markets em 11 de 14 trimestres, e gerar resultados melhores em 4 de 5 trimestres de bear markets. Assim, o fundo foi capaz de ultrapassar em rentabilidade o MSCI Emerging Markets em cerca de 4,63% anualizados desde o seu lançamento em 2006.