Num mundo em que mais de 11 biliões de dólares emitidos em dívida estão cotados com taxas negativas, a capacidade de eleger corretamente um título que proporcione rendimento na carteira tornou-se, ao mesmo tempo, numa necessidade e uma obrigação para os gestores de fixed income. Na PIMCO, o responsável global de crédito Christian Stracke e o estratega de crédito Jeff Helsing focam-se numa das fontes que se está a tornar mais importante para gerar alfa: as novas emissões de títulos.
Os dois especialistas referem quatro razões pelas quais consideram que as novas emissões podem contribuir para melhorar a rentabilidade de uma carteira. Primeiro, porque devido ao facto de que “as novas emissões de títulos são mais frequentes e supõem uma quota de mercado muito maior” no que respeita ao valor de emissões presentes no mercado secundário. Facto: segundo o Barclays, nos últimos três anos o volume de novas emissões representou mais de 20% da capitalização do mercado de dívida corporativa dos Estados Unidos. Em comparação, ao mesmo tempo o volume de OPV nos Estados Unidos representa menos de 1% da capitalização, segundo dados da Bloomberg. “Isto é lógico porque as ações comportam-se como uma emissão perpétua, enquanto que os títulos têm vencimentos”, esclarecem os especialistas.
Em segundo lugar, o duo afirma que “muitas das vezes os gestores ativos de obrigações tendem a comprar novas emissões assim que estas chegam ao mercado, normalmente muito antes destas entrarem no índice, no início do mês”. É uma observação importante, porque “os títulos novos tendem a chegar ao mercado com um ligeiro desconto (conhecido como concessão de nova emissão) relativamente às emissões vivas, e, consequentemente, têm um potencial de alfa ao qual os gestores ativos podem aceder”.
Outro dos casos no qual se focam ambos os especialistas é no facto de que, por vezes, os gestores passivos esperam para comprar, e assim “colocam em risco o tracking error, se os preços se alterarem antes dos títulos serem incluídos no índice”. Além disso, recordam que esta classe de gestores pode ter limites no que diz respeito à quantidade de títulos não incluídos no índice nos quais podem investir, dado que “afinal de contas, o objetivo dos gestores passivos não é bater o índice, mas sim replicá-lo e igualar a sua rentabilidade”.
Esta observação remete para a última vantagem que os especialistas da PIMCO destacam numa gestão ativa de obrigações, quiçá a mais óbvia: os gestores ativos dispõem de uma maior margem para selecionar os títulos que consideram mais apropriados para as suas carteiras. “Ainda que muitos dos títulos novos cheguem ao mercado com uma concessão, os gestores ativos não os compram necessariamente. Na PIMCO, assim como noutras gestoras com amplas equipas de análise de crédito, rejeitam de forma regular novas emissões que consideram sobrevalorizadas. Em contraste, os gestores passivos têm um incentivo para comprar todos os títulos que entram no índice, independentemente do preço”, revelam Stracke e Helsing.
O tamanho importa
Os dois representantes da PIMCO acrescentam às suas observações sobre as vantagens das novas emissões um facto que tem vindo a constatar-se no mercado de títulos há algum tempo: tendo em conta as condições ajustadas de liquidez, é preferível centrar-se nas emissões de maior tamanho. Complementarmente, afirma que “as gestoras de maior tamanho geralmente têm um acesso privilegiado a novas emissões, especialmente para as maiores”, dado que beneficiam da escala. Explicam-no desta forma: “com mil milhões de títulos à venda, os bancos de investimento criam sindicatos de distribuição. Os indivíduos que se sentam nas mesas do sindicato podem depender de um pequeno conjunto de grandes investidores para obterem ordens e certificarem-se de que existe um interesse amplo para executar rapidamente a nova emissão, antes que as taxas subam”.
Um exemplo deste procedimento foi a emissão record da Verizon em 2013, quando colocou 49.000 milhões de dólares em títulos no mercado para financiar a compra da participação da Vodafone na Verizon Wireless. “Dada a escala da emissão, a Verizon ofereceu uma concessão com spread entre os 50 e os 80 pontos base, muito mais elevada que a média de novas emissões de investment grade, que é entre 10 e 20 pontos base”, indicam os especialistas. Acrescentam, ainda, que os dez maiores compradores dessa emissão – incluindo a PIMCO – ficaram com 45% da oferta; o top cinco de compradores acumulou um terço do total, segundo a Bloomberg.
A conclusão a que ambos chegam é que, num contexto de taxas baixas e de ânsia por rentabilidade, ter acesso a estas emissões “desempenha um papel mais importante no mercado de obrigações que as OPV nos mercados de ações”. “Ter acesso pode ser competitivo, e nem todos os gestores têm a seu cargo carteiras suficientemente grandes para absorver rapidamente as novas emissões de grande tamanho. Os grandes acordos nem sempre são atrativos; contudo, saber em que emissões é melhor não investir também é um ponto chave”, concluem.
