John Greenwood (Invesco): “A curva de Phillips não está a funcionar nas economias avançadas”

Durante a campanha eleitoral, Trump e alguns dos seus colaboradores afirmaram que podiam acelerar a economia até uma taxa de crescimento do PIB real de 3,5-4,0%. Na opinião de John Greenwood, economista-chefe da Invesco, essa expectativa foi sempre pouco razoável. “Um crescimento de 2,0-2,5% parece provável para 2018 e como tendência a longo prazo, mesmo quando Trump aplicar a proposta redução de impostos sobre o rendimento e sociedades. A questão interessante, que inquieta muitos bancos centrais, representantes do mundo académico e economistas da banca de investimentos, é o porquê de a inflação se ter mantido tão contida durante tanto tempo. Depois de tudo, o desemprego caiu e a diferença entre o PIB observado e o potencial estreitou-se, o que leva a que – na opinião de muitos economistas – a margem disponível para absorver um aumento do gastos seja estreita”.

Segundo esta análise da curva de Phillips, a inflação já deveria estar a subir mais rapidamente. No entanto, segundo o índice de gasto de consumo pessoal (PCE) subjacente, a inflação manteve-se consistentemente abaixo do objetivo de 2% da Fed durante 105 meses em relação aos 109 dados de inflação publicados desde outubro de 2008. Por outro lado, três dos quatro parâmetros mais habituais para medir a inflação subjacente (o PCE subjacente, o IPC subjacente e o IPC do Banco da Reserva de Cleveland – Cleveland Fed Trimmed-Mean CPI-) encontram-se atualmente abaixo dos 2%, e apenas o IPC do Banco da Reserva de Atlanta supera os 2%.

“Apesar de alguns fatores transitórios ou idiossincráticos englobarem em certas ocasiões a inflação de forma temporal, como a queda dos preços dos contratos dos telemóveis e as valorizações periódicas dos preços das matérias-primas, estes não são suficientes para explicar uma inflação que se mantém abaixo do objetivo durante um período tão prolongado. O problema com esta abordagem convencional é que a curva de Phillips é uma observação empírica e não uma teoria adequada sobre a inflação. Apenas analisa dois dos elementos finais do processo da inflação (atividade económica e salários ou preços); não descreve o processo da inflação completo”, critica o respeitado economista.

Tendo em conta que a inflação é fundamentalmente um fenómeno monetário, Greenwood acredita que deverá incluir fatores como o crescimento do dinheiro e do crédito, que não são tidos em conta pelos defensores da curva de Phillips. “Uma valorização das condições monetárias é fundamental para entender e prever a tendência da inflação. Do ponto de vista monetário, um crescimento mais rápido sustentado pelo dinheiro em geral (por exemplo, o crescimento da M2, M3 ou até parâmetros mais amplos) afeta em primeiro lugar os preços dos ativos; a subida dos preços dos ativos impulsiona depois a atividade económica e reduz o desemprego; e uma maior solidez do crescimento económico real conduz, em última instância, a uma subida da inflação – sempre que se produza um crescimento mais rápido e sustentado do dinheiro.

A relação da curva de Phillips apenas tem em conta as etapas finais dessa cadeia – a relação entre o desemprego (ou o crescimento económico em comparação com o seu potencial) e a inflação. A sua fraqueza real é a omissão de qualquer consideração de crescimento monetário. Nos Estados Unidos, o crescimento da M2 foi limitado desde 2009 (com uma média anual de 6,5%), enquanto a nossa estimativa da M3 cresceu ainda mais lentamente (com uma média anual de 4,5%). Em termos gerais, nas 35 economias desenvolvidas da OCDE, o crescimento do dinheiro e do crédito diminuiu desde 2008. Na OCDE, registou-se uma queda do crescimento do dinheiro de dois pontos percentuais desde a crise financeira mundial, acompanhada de um retrocesso semelhante na taxa média de inflação. Na opinião de Greenwood, isto não é uma casualidade.

“Neste contexto, é muito pouco provável que se produza uma forte subida a curto prazo da inflação. Nos Estados Unidos, com um crescimento do PIB real de 2-2,5% e uma inflação subjacente de 2% ou inferior, parece que o crescimento do PIB nominal se irá situar em torno dos 4%. O valor médio de vários anos de crescimento do PIB nominal demonstrou uma estreita relação com a tendência das yields de obrigações da dívida pública. Isto sugere que é pouco provável que as yields das obrigações venham a subir muito mais, apesar das pressões associadas à redução do balanço da Fed. Neste cenário, a Fed manteve a sua política de normalização gradual das taxas de juro – sem o endurecimento da política monetária – e a 20 de setembro anunciou o começo de um plano para reduzir o balanço a partir do quarto trimestre”, afirma.

De acordo com os gráficos de pontos mais recentemente publicados, com a declaração do FOMC em setembro, é provável que as taxas de juro subam até 2-2,5% em finais de 2018, enquanto o balanço da Fed irá reduzir em 50.000 milhões de dólares por mês no quatro trimestre de 2018. “Se a Fed se livrar de 50.000 milhões por mês (ou 600.000 milhões por ano), isto significa que o setor privado (incluindo investidores estrangeiros) vão ter de absorver um montante equivalente de obrigações do tesouro e de dívida emitida pelas agências dos Estados Unidos. Não há dúvida de que se todos estes valores passarem a ser instrumentalizados a longo prazo nas mãos dos investidores institucionais, poderá produzir-se uma relação de investimento, elevando as yields a longo prazo. No entanto, se uma parte importante destes valores derem origem a efeitos comerciais de curto prazo adquiridos pelo banco, então o impacto sobre o mercado será muito menor, ainda que necessário controlar esta situação de perto”.

Greenwood prevê que o crescimento do PIB real alcance 2,4% em 2018 e que a inflação medida pelo IPC para 2017 se situe nos 1,8%.