O vibrante mercado dos loans

Um dos temas mais recorrentes no mundo da gestão de ativos nos últimos anos tem sido o impacto da política expansiva do BCE nas correlações e nos preços dos ativos. É um contexto económico muito difícil de gerir pela simples razão de que falta na história um precedente que possa servir de guia para o que vai acontecer no futuro. No entanto, a intervenção do banco central em alguns segmentos de mercado tem também resultado na descoberta de classes de ativos que surgem como oportunidades interessantes em termos relativos. É o caso dos loans.

Alexandre Bruyelle, portfolio manager de high yield e loans na Arcano considera exatamente que o atual contexto de mercado atribui uma atratividade especialmente interessante a uma classe de ativos menos familiar para muitos investidores. “Enquanto há muitos anos o mercado de dívida high yield e de loans estavam bastante separados, hoje em dia há uma convergência clara entre ambos os mercados e os CFOs de grandes empresas emitem um ou outro instrumento em função da percepção de subida ou descida de taxas, das janelas de mercado, do apetite dos investidores ou da intenção de refinanciar ou não a curto prazo. Os dois instrumentos convivem de igual modo na estrutura de muitas empresas”, refere o especialista. E de facto, as características marcadas dos loans, como a taxa de remuneração variável (duration reduzida), a senioridade na estrutura de capital e as maturidades relativamente mais curtas (5/7 anos) com permanente possibilidade de reembolso de capital, diferem do perfil habitualmente de taxa fixa, impedimento do reembolso nos primeiros anos da emissão, posição mais junior na estrutura de capital e prazos de maturidade mais diversos do segmento high yield.

“O que vemos hoje em dia é um mercado de obrigações com yields super comprimidas. A yield to worst do mercado HY europeu com rating B, o mais comum entre os dois tipos de instrumentos, está pouco acima dos 3% enquanto a yield to maturity dos empréstimos a 3 anos supera os 4%. De um lado temos um instrumento de taxa fixa, e do outro variável. Sabendo que a subida de taxas de juro é quase certa, como investidores é muito mais interessante estar investido em loans”, vaticina Alexandre Bruyelle. No entanto o profissional observa que o mercado tem estado efetivamente a tomar cada vez mais atenção ao segmento de loans o que tem resultado também numa compressão das yields, embora esta seja muito menor do que no segmento high yield.

Adicionalmente, apesar de representar um stock de dívida menor na Europa, o fluxo de emissões primárias do segmento loans ultrapassou este ano o volume de emissões high yield na região – muito em virtude dos prazos de maturidade e refinanciamento mais curtos -  o que confere ao mercado uma liquidez interessante e desmistifica um dos preconceitos mais comuns sobre a classe de ativos: a falta de liquidez. “É um mercado vibrante”, exclama o profissional da arcano.

Como se comporta a classe de ativos numa crise?

“Numa situação em que o mercado enfrenta um choque generalizado o importante é ter uma base de investidores sólida”, realça Alexandre Bruyelle. A classe dos loans destaca-se exatamente por ser detida principalmente por um segmento de investidores muito institucional e, portanto, com uma perspectiva de longo prazo. “O que vimos em 2008 foi que os loans recuaram mais do que o high yield nos primeiros momentos da crise. Isto foi um pouco contraintuitivo, considerando que falamos de instrumentos senior secured. Mas o mercado recuperou muito mais rapidamente depois do choque inicial enquanto que as obrigações high yield demoraram muito mais a recuperar. Quem se “aguentasse” ou até comprasse em níveis ‘distressed’ faria um ‘home run’”, explica o profissional.

Quando confrontado com o tema das default rates o especialista rapidamente desvaloriza a questão. “A taxa de default é um indicador ‘post’. Os níveis estão extremamente baixos, e espera-se que assim continuem em virtude do aquecimento da economia e da ausência de uma ‘maturity wall’. No entanto também estavam baixos antes da crise de 2008, pelo que não é um argumento”, explica. Desta forma, Alexandre e a sua equipa olham para o risco de crédito de outra forma. “A economia está melhor e isso reflete-se nos relatórios das empresas. Depois de um longo período de optimização as empresas ficaram magras e qualquer euro que entra nas receitas cai diretamente em EBITDA”, comenta. Assim, emissões de loans de entidades como a Fiat, Empark, Securitas Direct, Europcar ou Thomas Cook são para o profissional de investimento interessantes e conferem o conforto necessário perante a possibilidade de uma recessão o que, associado à senioridade dos instrumentos,  permite uma ‘recovery rate’ em caso de default bastante superior ao high yield.

Desvantagens?

O perfil de vencimento e a possibilidade de reembolso antecipado permanente no segmento loans em comparação com a high yield pode ser uma vantagem, mas também uma desvantagem para o investidor e isso tem implicações no potencial de apreciação do preço: “Enquanto frequentemente uma emissão high yield verifica uma subida do preço do preço nos primeiros anos, se o negócio se mantiver estável, no caso dos loans, como o reembolso é possível a qualquer momento, o preço nunca se afasta muito do par”. No entanto, para um profissional, especializado em ambas as classes de ativos, são os loans que fazem mais sentido no momento. Não só a ausência de risco de duration confere um hedge face à subida de taxas de juro, como a yield se apresenta relativamente mais interessante para os investidores.