TRIBUNA de Christophe Foliot, co-diretor, Ações Internacionais da EdRAM. Comentário patrocinado pela Edmond de Rothschild Asset Management.
2022 está a ser um ano mais desafiante para a gestão de convicção. Durante os últimos anos, as denominadas ações value tiveram o seu ciclo descendente mais longo desde os anos 20 e continuam subvalorizadas, deixando muitas ações em níveis de valorização muito atrativos (o que não ocorre com outras partes do mercado muito movimentadas).
Assim, seguindo este estilo de gestão, a Edmond de Rothschild AM conseguiu beneficiar de oportunidades no atual contexto de mercado com o fundo EdRF US Value, produto que acumula um retorno de cerca de +20% em YTD (dados a 28 de novembro de 2022): Estas ações value estão positivamente correlacionados com os aumentos das taxas de juro que estamos a viver no dia de hoje. Por este motivo, este tipo de instrumentos continuam a ajudar-nos a gerar rentabilidade em tempos de elevadas taxas de juro no atual contexto de mercado.
O objetivo de gestão do Edmond de Rothschild Fund US Value
O fundo é gerido de acordo com uma abordagem simples e pragmática, que utilizamos há mais de 20 anos, que procura aproveitar as ineficiências existentes a curto prazo entre o valor de mercado de uma empresa e o seu valor intrínseco. Para identificar estas ineficiências e os catalisadores que irão permitir materializar este valor, é fundamental realizar uma análise título a título e compreender plenamente os modelos económicos, a estrutura financeira e a qualidade da governance. O fundo é construído em torno desta proposta, que procurará dar prioridade a empresas cuja recuperação ou alteração de modelo não é bem compreendido pelo mercado, limitando, simultaneamente, os riscos, uma vez que compramos títulos que negoceiam com desconto em relação ao seu valor de ativos ou em relação a outras empresas do setor.
Qual é o seu universo de investimento? O nosso universo corresponde aos títulos negociados na América do Norte com uma capitalização bolsista superior a 1.000 milhões de dólares. Eliminamos uma série de títulos com elevado risco ESG (carbono, tabaco, armas) e aplicamos um filtro com critérios de avaliação e financeiros (rácios de endividamento, estrutura da dívida, balanço e liquidez). Esta etapa permite-nos concentrar a nossa análise em empresas que apresentam verdadeiras situações de subvalorização. O objetivo, em última instância, é construir uma carteira concentrada em cerca de 40 ações, diversificada por capitalização bolsista e por setor.
Qual é o perfil dos títulos que procuram?
O nosso objetivo principal é identificar títulos com desconto para o seu valor líquido dos ativos, setor ou resto do mercado. O nosso estilo é decididamente contracorrente, uma vez que acreditamos que as modas ou a excessiva polarização dos investidores em alguns setores em detrimento de outros criam verdadeiras oportunidades para o investidor a longo prazo.
Por exemplo, o desinteresse dos investidores pelas ações cíclicas em 2019 e 2020 criaram níveis de subvalorização extremos, difíceis de justifica ar tendo em conta a sustentabilidade dos modelos económicos das empresas deste segmento, a qualidade do seu balanço e a disciplina financeira da direção. Assim, foi possível constatar um desconto generalizado de ações vinculadas ao setor imobiliário e à construção nestas fases decrescentes do mercado imobiliário.
Alguns títulos podem apresentar um desconto específico vinculado à situação ou estratégia da empresa. Este é atualmente o caso do Citigroup, o quarto banco norte-americano em termos de ativos. O Citigroup está a reorientar a sua atividade para o mercado norte-americano e está a vender a maioria das suas filiais no estrangeiro, em particular no México (contribuindo para uma forte redução do seu risco de exposição a países emergentes).
É por isso que acreditamos que num fundo como este, a seletividade das ações é essencial, uma vez que as ações podem estar subvalorizadas por alguma razão (que não as tornam necessariamente atrativas), razão pela qual nos mantemos afastados de setores em desuso e investimos em empresas atrativas com um balanço sólido e geradoras de rentabilidade de modo a não investir em ações mal avaliadas ou subvalorizadas.
Devido à sua forte exposição à sua atividade de depósitos nos Estados Unidos, o Citigroup beneficia do aumento das taxas curtas da Reserva Federal e diversificou o seu modelo de negócio para outras atividades bancárias: crédito, gestão de patrimónios, gestão de ativos e banca de investimento. A valorização do título é muito atrativa, de 0,6 vezes preço/valor contabilístico tangível, ou seja, 60% de desconto para o Bank of America ou para a J.P. Morgan (1). Não obstante, a presença de catalisadores (como uma mudança de direção, uma cessão de ativos, um novo eixo estratégico) é um ingrediente necessário que ajudará o valor a materializar-se.
Distinção entre deep value e relative value(2)
A Mattel, cuja valorização é atualmente 40% inferior à da sua concorrente Hasbro (3), faz parte dos nossos títulos relative value. A baixa valorização, ou mesmo a muito baixa, de determinadas ações em relação ao seu ativo líquido é o que caracteriza a tipologia deep value. O Citigroup faz parte desta categoria: a capitalização atual da empresa continua a ter um importante desconto (de cerca de 40%) em relação ao seu valor intrínseco. Estes títulos deep value, que representam um máximo de 30% da carteira, podem estar mais ou menos disponíveis no mercado. Assim, em 2008 e 2009, uma quarta parte das ações cotadas valiam menos do que os seus ativos líquidos, enquanto um ano antes, apenas 10 títulos do índice S&P 500 se encontravam nesta situação.
Como escolhem as empresas que integram a carteira?
Baseámo-nos em contactos regulares com as empresas (mais de 200 por ano), bem como na análise de dados financeiros específicos, em particular o valor de ativos líquidos ou o valor contabilístico em comparação com a cotação na bolsa, a geração de fluxos de caixa livre (4) e os rácios de rentabilidade. A qualidade e sustentabilidade do modelo económico é outro critério imprescindível que nos permite evitar as value traps (5).
Que setores parecem atrativos atualmente?
O setor financeiro, o energético e o da saúde representam mais de 50% da carteira. As ações industriais representam 10% (6). Devemos também mencionar o turismo que, num contexto pós-pandémico, desfruta de um efeito de base especialmente interessante. Posicionámo-nos suficientemente cedo nestes títulos para tirar o máximo partido da sua recuperação ascendente.
Graças à exposição do fundo a setores como a energia e matérias-primas, que representam mais de 25% da carteira, o fundo beneficia das subidas dos preços dos mesmo no contexto económico atual e de uma atrativa relação oferta/procura dos mesmos devido à oferta limitada após anos de subinvestimento.
Como é articulada a sua abordagem ESG?
Baseámo-nos em dados extrafinanceiros fornecidos pelo MSCI, enfatizando a dinâmica positiva iniciada pelas ações que possuímos em carteira para oferecer um fundo Artigo 8.º SFDR.
O fundo está coberto contra o risco cambial?
Efetivamente, investimos nos Estados Unidos, mas também no Canadá, que possui uma grande quantidade de empresas de mineração, um setor especialmente relevante hoje em dia. Oferecemos aos investidores tanto uma parte não coberta como uma parte coberta contra o risco cambial. Esta última é a que os investidores mais exigem, uma vez que o dólar, agora em paridade com o euro, está próximo dos seus máximos de 20 anos. O fundo foi criado em 2000.
Quais foram os seus retornos ao longo do tempo (7)?
Desde o seu lançamento, o fundo obteve um retorno anualizado de 5,5% face a 4,7% do índice Russell 1000 Value. Embora os retornos tenham sido muito atrativos nos seus primeiros 15 anos, o contexto foi menos favorável entre 2015 e 2020. Assim, num contexto de taxas baixas, as ações growth foram favorecidas pelos investidores, em particular no setor tecnológico. Desde o ano de 2020, tem havido um interesse renovado pelos títulos de ações num contexto marcado pela subida das taxas de juro e pela inflação. Nos próximos anos, acreditamos que devemos ter uma taxa de inflação acima da média anual de 2% da última década.
Este novo contexto gerou um reajuste em termos de valorizações entre as ações growth e as ações value, cujo spread atingiu máximos históricos e não nos parecia justificado. O fundo, através do seu verdadeiro posicionamento de valor, aproveitou plenamente esta recuperação. Com efeito, o fundo registou uma rentabilidade excelente em outubro (+16,16% para a participação A-EUR) e em 2022 (+21,64% para a participação A-EUR), após um ano de 2021 muito interessante (+37,15% para a participação A-EUR), seguindo o pior bear market do estilo de valor desde 1926 (9).
Para o futuro, estamos convencidos de que temos de optar por uma alocação diversificada no que diz respeito aos estilos de gestão.
Fontes e notas:
1 Edmond de Rothschild Asset Management, novembro de 2022.
2 As ações value são consideradas subvalorizadas face às ações growth (de crescimento), que correspondem a empresas cuja atividade deve crescer no futuro.
3 Bloomberg.
4 Free cash flow: fluxo de caixa de que uma empresa dispõe depois de ter pago os investimentos necessários para o seu desenvolvimento.
5 Value trap: ações cujo valor parece negociar com desconto, mas que continuam a depreciar.
6 Dados a 11 de novembro de 2022.
7 As rentabilidade e volatilidades passadas não são garantia de rentabilidades nem volatilidades futuras, não são constantes ao longo do tempo e podem ser afetados independentemente de alterações nas taxas de câmbio. Os rendimentos indicados não têm em conta os custos e taxas incorridos no momento da emissão e do resgate das participações, mas incluem despesas correntes, custos de corretagem e quaisquer taxas de desempenho cobradas. Rendimento anualizado da unidade A-EUR a 10 anos a 31 de outubro de 2022: 10,86% contra 13,67% para o Russell 1000 (NR).
8 Um bear market é uma fase de mercado durante o qual o preço das ações cotadas diminui.
9 Jeremy Siegel, Bloomberg a 28 de outubro de 2022.
