TRIBUNA de Tom Ross, gestor de fundos high yield, da Janus Henderson Investors. Comentário patrocinado pela Janus Henderson Investors.
Principais tomadas de posição
- Os preços das obrigações de high yield recuperaram acentuadamente no último ano, em parte em antecipação da melhoria das perspetivas empresariais.
- Os calendários de reporte de dados significam que as métricas de crédito irão atrasar a recuperação real, mas já há provas crescentes de melhorias fundamentais.
- A seletividade continua a ser primordial e vemos sectores ao longo de três categorias distintas em termos da sua capacidade de recuperação.
Estamos agora mais de um ano depois das fortes quedas nos preços dos ativos no início da crise da COVID-19. É justo dizer que a recuperação nos mercados de ativos tem sido rápida. O apoio dos bancos centrais e os pacotes de estímulo governamentais conseguiram atenuar os danos económicos que normalmente resultariam do encerramento de sectores inteiros da economia.
Os mercados de obrigações de empresas de elevado rendimento responderam positivamente. Os spreads de crédito (o rendimento adicional que uma obrigação de empresa paga sobre uma obrigação do Estado de maturidade equivalente) aumentaram agressivamente durante a primeira parte da crise em 2020, mas em meados de maio de 2021 os spreads globais de crédito de high yield tinham voltado a ser apertados para níveis quase anteriores à crise.1 Mas e quanto a todas as empresas de dívida extra que assumiram uma maré de perda de receitas durante os lockdowns? Os mercados estão a dizer que os níveis de endividamento não importam?
O endividamento pode ter atingido o seu auge
Um olhar rápido para o gráfico abaixo mostra o rápido aumento do endividamento das empresas (alavancagem) na Europa. O rácio de endividamento bruto (dívida total/EBITDA) mede a dívida total que uma empresa tem em relação aos seus lucros antes da dedução de juros, impostos, depreciação e amortização. Isto proporciona um múltiplo da dívida aos lucros. Alavancagem líquida (Dívida líquida/EBITDA) é o mesmo rácio, mas com a dívida total reduzida pelo montante de caixa (ou equivalentes) que a empresa detém no seu balanço. Um múltiplo mais elevado reflete um maior endividamento e vice-versa. O gráfico pode inicialmente parecer sombrio mas há muito que podemos inferir a partir dele.
Taxa de alavancagem do high yield europeu
Rácio de alavancagem bruta = dívida/resultado total antes de juros, impostos, depreciação e amortização (EBITDA). Alavancagem líquida = dívida líquida (dívida total menos caixa e equivalentes de caixa)/ EBITDA. Os resultados são numa base de 12 meses.
Em primeiro lugar, notar a grande diferença entre a alavancagem bruta e a alavancagem líquida. Isto diz-lhe que, em conjunto, as empresas dentro do mercado de high yield têm vindo a acumular dinheiro de precaução. De facto, de acordo com J.P. Morgan, os saldos de tesouraria dos emissores europeus de high yield cresceram para um nível recorde de aproximadamente 190 mil milhões de euros no final de 2020.2 Esta é provavelmente uma reação à natureza stop-start dos lockdowns, bem como a algumas empresas que oportunisticamente levantam dinheiro enquanto as taxas de empréstimo parecem baratas. Com o avanço dos programas de vacinas e a reabertura das economias, podemos provavelmente esperar que algum pagamento desta dívida ou o dinheiro seja colocado em utilizações mais produtivas.
Em segundo lugar, o valor da alavancagem líquida caiu tanto no terceiro como no quarto trimestre de 2020. Isto foi numa altura em que muitas economias europeias e outras partes do mundo estavam a operar restrições de distanciamento social, pelo que a economia não estava a funcionar em plena capacidade. As empresas estavam a melhorar na reconfiguração das cadeias de abastecimento e a operar de forma mais eficiente, mas a Morgan Stanley relatou que os lucros dos emissores de high yield ainda caíram 2% trimestre a trimestre no último trimestre de 2020.3 As empresas, contudo, cortaram as suas despesas de capital, libertando dinheiro. A redução dos pagamentos de dividendos aos acionistas foi outra forma de reter dinheiro no negócio.
Em terceiro lugar, há um atraso de três a seis meses para que os valores agregados de alavancagem fiquem disponíveis. Isto porque temos de esperar até que as empresas tenham comunicado oficialmente os seus ganhos e o estado dos seus balanços. O ponto de referência final no gráfico dá, portanto, um instantâneo de onde as empresas estavam há alguns meses atrás e não onde estão hoje. Tanto anedótico das conversas que estamos a ter com os emitentes como do fluxo de dados que nos chegam, sabemos que o quadro económico tem vindo a melhorar. Enquanto o primeiro trimestre de 2021 envolveu restrições contínuas, o lançamento de programas de vacinação permitiu uma reabertura gradual. Vimos, a partir de dados de alta frequência (tais como vendas a retalho e utilização de transportes públicos) dentro de países que se encontram numa fase avançada de lançamento de vacinas, que a confiança está a regressar rapidamente e que os níveis de atividade estão a aumentar. Por exemplo, os dados de crescimento do produto interno bruto no Reino Unido mostraram uma forte recuperação em março, à medida que as escolas regressavam, as vendas em linha cresciam e a construção civil recuperava.4
Três categorias distintas
Além disso, a dívida não tem sido acumulada de forma homogénea. Isto vale a pena ter em conta quando se analisam os níveis agregados da dívida. As empresas dos diferentes sectores terão tido experiências muito diferentes. Em primeiro lugar, há as empresas totalmente não afetadas ou mesmo beneficiadas pela COVID (tais como empresas de streaming de conteúdos e logística). Aqui, os ganhos permaneceram robustos e o endividamento (se cresceu) foi tipicamente para financiar o crescimento em vez de para pagar as quebras de receitas. Em segundo lugar, há as empresas de sectores cíclicos, tais como automóveis, recursos, produtos químicos e bens de consumo, que conseguiram recuperar à medida que a indústria transformadora recuperou e os consumidores começaram a gastar mais livremente em bens. Uma terceira categoria são as áreas de serviços que ainda são dificultadas por restrições de distanciamento social, tais como sectores associados a viagens internacionais; aqui há menos clareza sobre quando os níveis de alavancagem podem começar a diminuir.
Em última análise, preocupamo-nos mais com onde estará o efeito de alavanca dentro de seis a dezoito meses, em vez de agora mesmo. Naturalmente, isto pressupõe que as empresas têm balanços suficientemente resistentes ou acesso a liquidez para os acompanharem até melhores tempos. A maioria tem, o que se reflete numa taxa global de incumprimento de elevado rendimento que está bem abaixo dos níveis máximos da última grande crise.5
Claramente, existem ameaças às avaliações de crédito das empresas, desde variantes resistentes a vacinas que levam a um novo deslocamento económico até às preocupações com a inflação, mas a experiência do terceiro trimestre de 2020 mostrou que os lucros podem recuperar rapidamente quando as economias são autorizadas a reabrir. A perda de receitas e o aumento da alavancagem foi abrupta, mas o mesmo pode acontecer com a recuperação.
1Fonte: Bloomberg, ICE BofA Global High Yield Bond Index, spread ajustado pela opção do governo, 17 de Maio de 2021.
2Fonte: JPMorgan, ajustado para emitentes que ainda não tinham reportado, 13 de Abril de 2021.
3Fonte: Morgan Stanley, figura mediana, 7 de Maio de 2021.
4Fonte: JPMorgan Stanley, figura mediana, 7 de Maio de 2021: ONS, estimativa mensal do PIB, Reino Unido; Março de 2021, 12 de Maio de 2021.
5Fonte: ONS, estimativa mensal do PIB, Reino Unido; Março 2021, 12 de Maio de 2021: Moody's. A taxa de incumprimento a 12 meses para obrigações especulativas globais atingiu um pico de cerca de 6,8% em Dezembro de 2020, em comparação com 13,4% em 2009 na sequência da Crise Financeira Global, 10 de Maio de 2021.
Glossário
Balanço: Um balanço financeiro que resume o ativo, passivo e capital próprio de uma empresa num determinado momento.
Setores cíclicos: sectores altamente sensíveis a mudanças na força da economia, tais como mineiros ou empresas que vendem itens discricionários, tais como os automóveis.
Default: O incumprimento de um devedor (tal como um emissor de obrigações) de pagar juros ou de devolver um montante original emprestado no vencimento. A taxa de incumprimento é uma medida de incumprimento durante um determinado período como proporção da dívida originalmente emitida.
Obrigação de elevado rendimento: Uma obrigação de empresa que tem uma classificação de crédito inferior a uma obrigação de grau de investimento. Por vezes conhecida como uma obrigação de grau de subinvestimento. Estas obrigações implicam um risco mais elevado de incumprimento do emitente nos seus pagamentos, pelo que são normalmente emitidas com um cupão mais elevado (pagamento de juros) para compensar o risco adicional.
Fundamentos: a informação básica que contribui para a avaliação de um título, incluindo informação financeira, perspetivas de crescimento e fatores qualitativos como a experiência de gestão.
Rendimento: O nível de rendimento de um título, normalmente expresso como uma taxa percentual. Para uma obrigação, este é calculado como o pagamento anual do cupão dividido pelo preço atual da obrigação.
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