Sharon Vieten explica que apesar do aumento da procura, as restrições de custos e de fornecimento de matérias-primas estão a limitar os retornos esperados do desenvolvimento de energias renováveis. Comentário patrocinado pela Columbia Threadneedle Investments.
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TRIBUNA de Sharon Vieten, analista sénior de Crédito Investment Grade na Columbia Threadneedle Investments. Comentário patrocinado pela Columbia Threadneedle Investments.
Os serviços públicos e os governos de toda a Europa estão a enfrentar uma procura crescente de melhorias da rede e de ligações a energias fiáveis e/ou renováveis. A S&P estima que só o custo da expansão da rede será de 800 mil milhões de euros entre 2023 e 2030 no Velho Continente, bem como se prevê um crescimento da capacidade de energia eólica de 800 mil milhões de euros no período de 2022 a 2030. Estima-se que as necessidades totais ascendam a dois biliões de euros até 2030.[1]
A Base Regulatória Europeia de Ativos (RAB, sigla em ingês), uma medida de avaliação de ativos de rede, deverá registar um crescimento anual composto entre 7% e 8% de 2023 a 2030, em comparação com os 3% observados no período entre 2016 e 2022. Prevê-se que a capacidade energética sem combustíveis fósseis duplique até 2030.[2] Entre os principais fatores desta situação contam-se o incentivo contínuo à eletrificação e outros avanços tecnológicos, como os centros de dados, cuja procura por parte dos centros de dados europeus deverá quintuplicar até 2035.[3]
Já sabíamos tudo isto, mas a questão é: porquê agora?
Embora se esperasse um aumento da procura, a rapidez com que este crescimento tem ocorrido em novas áreas foi o que apanhou as autoridades reguladoras desprevenidas. Como exemplo, a Goldman Sachs Research estima que a procura por energia dos data centers aumentará em 160% até 2030.[4] Coincidente e simultaneamente, as restrições aos custos, ao fornecimento de matérias-primas e à capacidade de produção limitaram os benefícios esperados no domínio do desenvolvimento das energias renováveis. Isto é evidente nas reduções significativas de projetos que foram observadas no exercício de 2023, como as da Ørsted nos EUA[5] e da Vattenfall, no Reino Unido, no caso dos parques eólicos offshore.[6] Por outro lado, a combinação de uma melhor regulamentação e a atração de fluxos de retornos regulados, estáveis e previsíveis sustenta o foco nos gastos com as rede.
O investimento de capital das empresas de serviços públicos europeias que cobrimos é apresentado nas Figuras 1 a 4, e os valores provêm das orientações das empresas. Como se vê, os aumentos do investimento de capital são evidentes no curto prazo. Por este motivo, as nossas previsões mostram um aumento resultante e esperado da alavancagem.
Isto não é prejudicial para o crédito?
De facto, acreditamos que o aumento das necessidades de investimento de capital é mitigado pela melhoria significativa dos mecanismos de regulação na Europa, particularmente em Itália e na Alemanha, que regem quanto os proprietários e operadores de rede podem cobrar aos seus clientes. Nem todos os serviços públicos tiram partido dos lucros regulados: tendem a ficar com os proprietários e/ou operadores de ativos de transporte e distribuição de eletricidade e gás, ou seja, apenas tubos e cabos. No Reino Unido, as infraestruturas hídricas são regulamentadas. Esses ativos são de relevância essencial para as necessidades energéticas de uma nação.
Para garantir a segurança, as autoridades reguladoras nacionais chegam a acordo sobre o montante que um serviço público regulado pode gastar na manutenção ou melhoria desses ativos e, por conseguinte, quanto pode cobrar aos seus clientes. A forma como os retornos regulamentadas são obtidos varia de país para país, embora, em termos gerais, as receitas admissíveis sejam compostas pela RAB multiplicada por um dado custo médio ponderado de capital (WACC), que é depois acrescido de custos de compensação, depreciação e bonificações ou é reduzida por qualquer sanção específica. A inflação é tida em conta tanto no WACC como na RAB.
Nem todas as jurisdições utilizam uma RAB, embora os objetivos gerais sejam acordados: compensar o investimento numa infraestrutura de base de carácter crítico. Um valor total é especificado para um período de tempo, geralmente a cada cinco anos (um período regulamentar), e dividido pelo número de clientes, ou um limite é definido sobre o quanto as tarifas podem mudar a cada ano. A fim de incentivar o investimento, as autoridades reguladoras asseguram que os serviços públicos regulados sejam compensados pelos riscos cíclicos e macroeconómicos que escapam ao seu controlo. É por isso que, no universo do crédito, gostamos de ações defensivas do segmento de utilities.
Em termos gerais, os novos mecanismos regulatórios permitem que as empresas de serviços públicos se adaptem às mudanças no cenário macroeconómico durante qualquer período regulatório e recebam uma compensação mais rápida por despesas imprevistas, em oposição à alternativa de esperar por revisões regulatórias que são atualizadas a cada cinco anos.
A título de exemplo, podemos citar o seguinte:
- O conceito de TOTEX (despesas totais, isto é, a soma dos investimentos de capital e das despesas operacionais), que foi utilizado pela primeira vez no Reino Unido e é agora utilizado em Itália, permite que as despesas sejam adaptadas às mudanças dentro de um período regulamentar, a fim de refletir novas necessidades tecnológicas ou ambientais, em vez de se cingir a uma lista definida no início de cada período regulamentar;
- Rápido reconhecimento das variações da inflação, do custo da dívida e dos fatores de risco do país, que se refletem mais rapidamente nos encargos admissíveis;
- Reconhecimento mais rápido dos investimentos de capital e das obras em curso, com ajustes dentro do prazo, juntamente com incentivos para projetos especiais e retenção de resultados acima da eficiência (ou seja, excedendo o pressuposto regulamentar dos custos);
- Recuperação atempada de custos imprevistos;
- Os períodos de referência para a inflação dos custos e o custo da dívida são mais curtos e mais relevantes;
- Repensar o custo da fixação do capital próprio e da dívida para limitar o risco de uma lacuna regulamentar antes que as alterações das taxas tenham impacto nas rentabilidades admissíveis;
- Sem risco de volume ou matéria-prima.
Quem são os melhores e os piores?
Com base no exposto, identificamos a Itália, a Alemanha, a França e o Reino Unido como as jurisdições mais fortes em matéria de regulamentação. Os piores são Portugal e Espanha, em resultado dos desfasamentos temporais em curso, da compensação pelo risco de inflação, do trabalho em curso e da independência da regulação em relação a influências políticas ou mudanças eleitorais. Consideramos que os Países Baixos e a Bélgica são médios. As empresas de serviços regulados nos Países Baixos – TenneT, Alliander, Enexis, Stedin e Gasunie – são, no entanto, detidas a 100% pelo Estado e beneficiam de um forte compromisso de manter uma notação mínima de A-, que está consagrada num acordo-quadro neerlandês.[1]
Desafios?
Existem vários desafios possíveis:
- O custo mais elevado do capital sob a forma de inflação e taxas de juro, em que as empresas têm de equilibrar o custo da dívida para financiar investimentos de capital elevados e melhorar a rentabilidade dos capitais próprios;
- Quadros regulamentares sólidos, que indubitavelmente atraem acionistas de curto prazo de baixa qualidade que procuram fluxos de lucro estáveis e uma boa rentabilidade dos capitais próprios;
- Riscos da cadeia de abastecimento que continuam a denotar escassez de competências técnicas, matérias-primas e capacidade de produção;
- Riscos eleitorais que podem dificultar o desenvolvimento das energias renováveis e, portanto, as projeções de lucros nos Estados Unidos, além de se traduzirem numa influência verde mais fraca à medida que os eleitores se concentram cada vez mais na acessibilidade.
Que lições podemos retirar disto?
As redes elétricas são de importância estratégica para os objetivos europeus de segurança do aprovisionamento e de descarbonização. Os governos, as autoridades reguladoras e os serviços de utilidade pública estão também a recentrar a atenção nos mandatos nacionais de obrigação de serviço público que dão prioridade à segurança do aprovisionamento.
No entanto, as restrições de custos estão a tornar o investimento em energias renováveis menos atrativo do que as redes que tiram partido de retornos regulados previsíveis. A qualidade dos retornos regulados admissíveis está a melhorar através de uma maior capacidade de cobrir custos, tempos de amortização mais curtos e do reconhecimento da complexidade que fontes de procura maiores e mais recentes representam para as redes existentes.
Preferimos as redes de eletricidade às redes de gás e somos algo cautelosos quanto à distribuição de gás, exceto em Itália e no Reino Unido, onde o gás continua a ser relevante dentro do horizonte temporal analisado.
[1] S&P, 2024
[2] Comissão Europeia, Renewable Energy Targets, 2022
[3] «Morgan Stanley Equity Research, European Data Centres to Grow 5x by 2035», 27 de fevereiro de 2024
[4] Goldman Sachs, «AI is prepared to drive 160% increase in data center power demand», 14 de maio de 2024
[5] S&P Global, «Ørsted surpreende com escala de baixa contável offshore dos EUA enquanto analistas acolhem clareza», 3 de novembro de 2023
[6] Reuters, «Vattenfall exploring 'all options' for British offshore wind projects», 6 de setembro de 2023
[7] S&P Global, «Dutch Electricity And Gas Transmission And Distribution Framework: Supportive», 7 de março de 2023
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