Preâmbulo na entrada de 2021
Após um ano cicatrizante que abriu de forma dramática a nova década de 20 e ainda antes de elaborar sobre algumas das tendências para 2021, aproveito os momentos prévios à escrita deste artigo para me deleitar na leitura sobre o Outlook que eu próprio escrevi há um ano a esta parte na antecipação de 2020. Será escusado referir que não consegui prever em momento algum o impacto arrasador da maior Pandemia que se estabeleceu na memória colectiva desde o final da grande gripe Espanhola há mais de 100 anos. Não vou ser demasiado duro comigo próprio por não ter antecipado este black swan pandémico e pelo meu tão estimado documento de previsão anual ter ficado logo obsoleto em Fevereiro/2020, servindo este preâmbulo para realçar o momento de excepcional incerteza que acarretou o ano findo e que, de uma maneira ou de outra, continuará a verificar-se ao longo de 2021.
Em relação ao Outlook do próximo ano, a generalidade das entidades supranacionais aponta para que a actividade económica mundial cresça a uma taxa próxima de 5 p.p., ainda que o perfil da recuperação cíclica deverá manter-se profundamente assimétrico – sendo que a esmagadora maioria dos países a nível mundial deverá registar um nível de riqueza no final de 2021 ainda inferior ao ponto de referência (base 100) que corresponde ao final de 2019, com destaque natural para os números dos EUA (99%) e da média da Zona Euro (96,5%), sendo a excepção a esta regra o bloco emergente - nível do PIB estará no final de 2021 acima dos 103% vs 2019, impulsionado pela China que acaba, quase, por ser o único país do Mundo que não deverá registar uma queda do PIB no “ano 0” da Economia Pandémica.
Visibilidade Pandémica
Os números que referi acima acabam por pressupor um cenário de relativa normalização pandémica, atendendo ao expectável kick-in das diferentes vacinas – esperamos entre 3 a 4 vacinas disponibilizadas no bloco Ocidental (Pfizer/Biontech, Moderna, Oxford/Astrazeneca e uma outra entre a norte-americana Johnson&Johnson ou a alemã Curevac), sendo que o mundo Emergente (além da vacina da Oxford/Astrazeneca) deverá também receber outras vacinas provenientes da Rússia e da China que procurará continuar a alargar a sua esfera de influência regional numa zona do globo que estará, em 2021, inevitavelmente mais atrasada em termos relativos no processo de vacinação global.
No global, todos sabemos que o efeito da(s) Vacina(s) não chegará a “tempo” de prevenir danos maiores neste Inverno, mas poderemos assistir a um controlo e inversão da trajectória pandémica na Europa e nos EUA entre o 2T e 3T. A confirmada terceira vaga levará a que o auge das restrições à mobilidade ocorra nos próximos dois meses e induzirá ao denominado double dip da actividade económica, com particular incidência no bloco Europeu, ainda que a dimensão da quebra da actividade será incomparavelmente mais baixa face ao colapso económico que assistimos no período das trevas entre Março/Abril último. Veja-se em baixo a diferença muito significativa entre o impacto económico do lockdown inicial (Março/Abril) face aos confinamentos sucessivos que foram realizados na Europa no final do ano passado – o 1º traduziu uma quebra da actividade circa 3-4x superior.
O combate pandémico é muito volátil no tempo e consideramos que a inoculação das vacinas no início de 2021 tem decorrido muito abaixo das expectativas (apenas 44 mn de inoculações a nível global, o que a manter-se implicaria um horizonte de 6 anos para vacinar 70% da população mundial!) - isto para além dos riscos que as novas variantes do vírus acrescentam na complexidade ao cenário vigente. Traçando metas de curto prazo de controlo Pandémico, o primeiro check-point relevante no teste ao sucesso da inoculação global será no fim de Fevereiro, sendo previsível que o número de infecções e de internamentos hospitalares registe já uma redução razoável até esse período face ao confinamento generalizado adoptado na Europa, o que permitiria encarar o resto de 2021 com o mesmo optimismo ao nível do estágio da recuperação cíclica e do nível de preços dos activos financeiros com que finalizámos o ano de 2020. Refira-se que o descontrolo da pandemia no início de 2021 obrigará os Governos a reforçar/prolongar as políticas de apoio, o que de forma perversa torna as más notícias imediatas do quadro sanitário em potenciais efeitos positivos de curto prazo no mercado de capitais.
Outlook Económico
Numa análise económica mais granular por região, o fulgor da recuperação cíclica nos EUA deverá perder fulgor entre o 4T/20 e o 1T/21, mas a força do rebound subsequente deverá ser idêntico ao observado no 2º e 3º trimestre do ano passado – desta feita com um efeito mais duradouro em resultado da “bala de prata” que representam as vacinas. O mercado laboral norte-americano registou uma evolução extraordinária - recuperando já 2/3 dos postos de trabalho que foram perdidos inicialmente com a explosão da Covid-19 – e o rendimento agregado das famílias revela-se amplamente mais robusto face a crises anteriores (2x superior ao pré-Covid) resultante de apoios fiscais sem precedentes da Administração Trump. Este facto tresladará numa recuperação mais rápida do consumo em 2021, o que aliado a um baixo nível de inventários e restrições no lado da Oferta sob alguns sectores de actividade poderá levar a inflação a registar uma progressão acima do esperado, tanto mais que o FED deverá permitir esse overshoot sem alterar de forma significativa a direcção da política monetária vigente. O controlo Democrata do Congresso, após a vitória na 2ª volta dos votos Senatoriais da Georgia, agrava o risco da inflação “sair dos carris” com a perspectiva de estímulos fiscais mais agressivos num momento em que o controlo pandémico, a médio prazo, afigura-se provável.
O slack estrutural da economia Europeia e o risco de zombificação crescente de franjas do tecido económico e corporativo Europeu levam a que a inflação no Bloco Europeu esteja enraizada a níveis estruturalmente mais baixos face aos EUA
A recuperação económica Europeia estará igualmente refém do cenário Pandémico e do esforço de vacinação, pelo que a melhor evolução possível destes factores poderá induzir uma recuperação mais expressiva dos países que estiveram sob maior pressão em 2020. Ainda que 2021 marque o arranque do Plano de Investimento Europeu comum de resposta à crise Covid, o nível agregado de estímulos fiscais na Europa é substancialmente inferior ao que já foi realizado pelos EUA, ao passo que o slack estrutural da economia Europeia e o risco de zombificação crescente de franjas do tecido económico e corporativo Europeu levam a que a inflação no bloco Europeu esteja enraizada a níveis estruturalmente mais baixos face aos EUA, pelo que neste respeito uma comparação mais apropriada deva ser feita com o Japão e não com a economia líder. No ano em que o BCE conduzirá a sua revisão estratégica, o insucesso permanente no que respeita o cumprimento do seu target de inflação levará a que a instituição mantenha grande parte do nível acomodativo que definiu em 2020, nomeadamente em relação aos mecanismos de QE como o PEPP e APP, ainda para mais com os riscos deflacionários vigentes que têm sido agravados com a força relativa do Euro nos últimos meses.
Já a China que apresenta um estágio de recuperação cíclica mais avançado face ao mundo Ocidental, o novo ano deverá marcar uma continuação do momentum favorável e que tem vindo a cristalizar a afirmação do país na Cena Mundial. Não obstante, subsistem riscos estruturais no longo prazo, nomeadamente relacionados com o nível de endividamento, riscos do sector financeiro e do property sector, “desglobalização”, fraca alocação de recursos e menor produtividade laboral. O PBOC deverá iniciar a trajectória de normalização monetária de forma a conter os riscos na evolução da concessão de crédito, pelo que uma eventual subida de taxas deverá continuar a suportar a valorização da divisa chinesa no curto prazo. Não antecipamos uma suavização das tensões comerciais sino-americanas, nomeadamente em questões como a violação às regras da OMC, direitos humanos e ambientais, propriedade intelectual e o quadro regulatório para as Big Tech e economia digital. Aliás, com a nova Administração Biden a estratégia norte-americana de isolamento da China deverá ganhar maior tracção entre aliados tradicionais, o que num prazo mais alargado deverá amputar progressivamente o output potencial Chinês. É a ascensão definitiva da problemática – Um Mundo, Dois Sistemas!
Perspectivas sobre Classes de Activos
Na sequência do que foi exposto anteriormente e na premissa de se cumprirem os cenários mais optimistas para o quadro pandémico e económico, traduzindo-se nas metáforas de transformação - da “doença para a Saúde” e da “Crise para a Recuperação” - subsiste uma retórica favorável para a evolução dos activos de risco em 2021. Estes factores são drivers importantes para as acções e deverão favorecer uma recuperação pujante dos resultados empresariais no novo ano, os quais beneficiarão igualmente do quadro benigno do ponto de vista fiscal – com os Governos a procurar evitar os efeitos de uma maior cicatrização económica sob a forma de maior desemprego e menor crescimento potencial. No lado monetário, o incremento excepcional do nível de endividamento levará a que os Bancos Centrais – sobretudo do bloco desenvolvido - inevitavelmente manterão as políticas de repressão financeira para conter a subida dos custos de financiamento, pelo que a liquidez se manterá abundante e favorecerá o posicionamento em acções, uma vez que apesar das avaliações de alguns índices accionistas desafiarem níveis importantes do ponto de vista absoluto e alguma exuberância ao nível de inflows, o prémio de risco das acções face às obrigações mantém-se apelativo numa lógica relativa.
Ao nível temático continuamos a defender o play de reflação vigente associado aos temas da Grande Rotação do mercado de acções (Small Caps, Value, Cíclicas e Emergentes) – recordo artigo de opinião já com essa visão escrito aqui mesmo na Funds People em Junho de 2020 (muito antes da Pfizer Monday!) intitulado “Megacaps Tecnológicas sofrem rotação de posicionamento – o que esperar daqui para a frente” sendo que a excepcional e eufórica outperformance destes temas desde Novembro leva-nos a considerar que o risco-retorno mais interessante no presente deverá incidir no bloco de rotação Emergentes (vs Desenvolvidos). Acreditamos que posteriormente com a suavização pandémica, o posicionamento dos investidores se recentrará nos fundamentais, mas os movimentos de dispersão/rotação no mercado de acções (história dominante em 2020) continuarão a prevalecer nesta fase inicial de 2021.
No mercado das Obrigações Governamentais, já referimos que o compromisso dos Bancos Centrais – em particular o BCE e o FED – deverá conter o efeito de subida das taxas de juro, seja pelo aumento de novas emissões ou pela melhoria do Outlook económico. No caso específico dos EUA, o FED deverá permitir níveis de inflação acima do seu objectivo, mantendo contidas as taxas nominais por via das políticas de QE (reforço da dinâmica de compra de activos e/ou yield curve control), pelo que a exposição a Inflation Linked Bonds (EUA) continua a ser um dos principais temas no segmento de dívida. Acreditamos que as taxas breakeven nos EUA poderão superar os 2,5% e as treasuries a 10 anos dificilmente superarão a fasquia dos 1,5% até final do ano, o que implica a manutenção do actual cenário de taxas reais amplamente negativas. Na Europa, o ponto mais baixo das yields no ciclo vigente já terá sido ultrapassado, mas não acreditamos que o pick-up das taxas de juro seja significativo e os spreads na periferia deverão continuar a evoluir num intervalo relativamente estreito.
Ainda que o risco de crédito suplante o risco de taxa de juro no curto-médio prazo (Europa e EUA), o efeito de supressão dos prémios de risco deverá continuar a suportar, de forma moderada, a evolução do preço das Obrigações Corporativas Investment Grade e de High Yield, mesmo num contexto de deterioração dos ratings e subida do número de defaults. Acreditamos que o risco-retorno mais interessante no mercado de obrigações encontra-se nas economias emergentes, uma vez que países/empresas da região oferecem yields substancialmente mais elevadas, sem necessidade dos investidores alongarem muito as durations ou deteriorarem a qualidade creditícia dos seus portfolios. Na Ásia trata-se de um play industrial e de recuperação cíclico mais pujante, ao passo que a América Latina oferece uma recuperação mais significativa face ao ponto de partida amplamente deprimido – beneficiando em particular do cenário da recuperação sustentada do preço das commodities.
As commodities continuarão a beneficiar do movimento de reflação vigente, ainda que o perfil da generalidade das matérias-primas seja assimétrico. A recuperação do preço do crude acaba por ser “o mais atrasado” em relação ao rally fulgurante que assistimos nos minérios e até, em menor escala, das commodities agrícolas. Para além de um conjunto de factores que continuarão a suportar este segmento (hedge de inflação, investimento em infraestruturas, taxas reais negativas), a correlação inversa que este tipo de activos mantém com a evolução do dólar norte-americano será chave. Apesar dos défices gémeos norte-americanos e o ambiente de maior propensão ao risco sugerirem fraqueza adicional para o USD, acreditamos que o diferencial de crescimento da economia americana/taxas de juro deverá limitar progressivamente o downside para o dólar a médio prazo.
A retórica globalmente positiva do ponto de vista macro e de mercado que descrevi acima não está isenta de riscos. Por ordem crescente, enumero factores geopolíticos de índole diversa e uma escalada da tensão sino-americana que não pode ser descartada, bem como o newsflow potencialmente mais negativo de regulação à concentração do sector tecnológico. Ainda assim, dois dos riscos mais evidentes para o mercado em 2021 prendem-se, por um lado, com o indispensável sucesso do esforço de vacinação global e, por outro lado, cumprindo-se com sucesso esse desígnio sanitário, esta situação favorável poderá desencadear um feedback loop mais rápido entre a expectativa de agressivos estímulos fiscais e a subida das yields nos EUA com a melhoria do quadro macroeconómico e pressionando em alta a inflação que levará os investidores a descontar prematuramente a alteração da retórica dovish do FED – gerando um repricing das taxas de juro mais oneroso para a tomada de risco. Poderão as taxas de juro nos EUA reflectir um movimento similar ao tantrum ocorrido no 2H13, quase dois anos antes da primeira subida de taxas pelo FED? Afinal 2023 não está assim tão longe, certo? Sim, mas esse cenário é uma possibilidade remota, uma vez que as condições de mercado e do ciclo económico actual são profundamente distintos face ao quadro global que motivou o tantrum de 2013. Poderá o nível excepcional de liquidez vigente prolongar o estágio exuberante do mercado? Muito provavelmente, sobretudo enquanto se mantiver o cenário de taxas de juro reais negativas nos EUA que continuará a forçar a tomada de risco pelos investidores. Não obstante, é curioso que dois dos principais riscos que antecipamos para o mercado de capitais em 2021 prendem-se com o insucesso da vacinação e o outro com o próprio sucesso da vacinação que precipitará alterações fundamentais nos flows e no repricing das taxas de juro que servem de âncora para a tomada de risco. Estamos em crer que as condições de saída de 2021 serão profundamente distintas face às suas condições de entrada, pelo que no balanço teórico entre a “esperança no futuro” e o momento de “dolorosa zénite no momento presente”, o primeiro deverá prevalecer – sugerindo que o caminho de menor resistência para os activos de risco até final do ano deverá permanecer a “norte” dos preços actuais. Não obstante, torna-se cada vez mais evidente a emergência de sinais de alguma exuberância excessiva sobre uma franja de activos menos líquidos e/ou de perfil marcadamente especulativo. Neste momento, ainda podemos claramente delimitar o perfil do price-action desses activos específicos em relação ao universo global dos activos de risco, pelo que no nosso entender o contexto actual dos preços/avaliação dos activos financeiros a nível global ainda é claramente dominado por uma certa exuberância “racional” dos investidores. Se continuará a ser assim no final de 2021, essa poderá ser outra história!
O autor escreve ao abrigo do antigo acordo ortográfico
