Henrik Stille, gestor da estratégia European Covered Bonds, fala do conjunto de vantagens que as covered bonds oferecem numa carteira. Comentário patrocinado pela Nordea AM.
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TRIBUNA de Henrik Stille, gestor da estratégia European Covered Bonds da Nordea AM. Comentário patrocinado pela Nordea AM.
Com cerca de três biliões de euros de obrigações em circulação, o mercado europeu de covered bonds é o segundo maior mercado de obrigações da Europa, seguido ao mercado das obrigações governamentais. Para colocar isto em perspetiva, a Dinamarca tem 455 mil milhões de euros de covered bonds em circulação - o que quase corresponde à dimensão de todo o mercado europeu high yield, seguida da Alemanha (Pfandbriefe), França (Obligations foncières), Espanha (Cédulas hipotecárias) e Suécia com 391, 350, 243 e 242 mil milhões em ativos, respetivamente.
As covered bonds oferecem um conjunto de vantagens, mas por vezes parecem ser uma peça esquecida nos mercados de obrigações. Uma alocação estrutural a covered bonds pode trazer grandes vantagens devido à sua segurança, regulamentação, liquidez e potencial de diversificação. As convincentes características das covered bonds permitem que esta classe de ativos encontre o seu lugar na carteira dos investidores, juntamente com os investimentos tradicionais de dívida soberana e corporativa.
No geral, as covered bonds têm um comportamento semelhante ao de outros produtos de crédito, ainda assim com um beta de crédito, no geral, mais baixo. Num ambiente de risco, os spreads destas obrigações tendem a estreitar-se, mas não tanto como noutros títulos de crédito. Por outro lado, os spreads das covered bonds tendem a expandir-se num cenário de risco, mas não tanto como em outros produtos de crédito. O baixo beta de crédito e volatilidade são características atrativas que esta classe de ativos oferece numa carteira.
Ao longo dos anos, a equipa de Danish Fixed Income & European covered bonds da Nordea, uma das maiores do mercado, com um volume de ativos sob gestão superiores a 38 mil milhões de euros, proporcionaram em termos históricos uma componente alfa convincente, superando o mercado sem assumir um maior nível de risco ano após ano. A equipa baseia-se no seu profundo conhecimento dos mercados escandinavos de covered bonds, dando à nossa solução uma vantagem especial no processo de construção de uma carteira de covered bonds sólida. Os mercados escandinavos de covered bonds são constituídos tanto por bancos com robustez financeira, mas tabém por ativos colateralizados apoiados por empréstimos hipotecários residenciais de elevada qualidade. As covered bonds são provavelmente um dos investimentos mais seguros que existem e a nossa abordagem ativa tem proporcionado um atrativo perfil de risco/retorno no longo prazo aos nossos investidores.
Gestão ativa, baixa duração e flexibilidade: elementos essenciais para marcar a diferença?
O ano passado foi no geral bastante negativo em todas as classes de ativos (incluindo as obrigações governamentais, as corporativas e as high yield). O mercado colocou a sua atenção no risco de recessão durante o verão e os preços da energia fizeram disparar a inflação. E depois de um longo período de queda das yields, o mercado acabou por inverter. Desta forma, a gestão ativa das estratégias de obrigações pode ser fundamental para contrariar este ambiente de incerteza. Acreditamos que o mercado de covered bonds oferece exatamente o que precisamos: uma sólida qualidade dos ativos subjacentes (sem risco de incumprimento), uma forte liquidez e ineficiências que podem ser transformadas em oportunidades para gerar alfa.
As covered bonds continuam a ser uma classe de ativos de muito baixo risco…
As covered bonds são instrumentos de dívida de elevada qualidade emitidas por instituições hipotecárias ou bancos, apoiados por um conjunto de ativos. Os investidores beneficiam, por isso, de uma dupla proteção. O primeiro recurso é um direito completo sobre os ativos do emitente, o que significa que se o emitente se tornar insolvente, os investidores de covered bonds têm direitos de credor sobre os ativos.
O segundo recurso é um acesso preferencial a ativos colaterais. Em geral, esse colateral consiste em hipotecas de elevada qualidade (de habitação ou não residencial) e/ou empréstimos do setor público. No mínimo, o valor do colateral não pode ser inferior ao valor das covered bonds emitidas. No entanto, esses ativos colaterais estão, por norma, excessivamente colateralizados em mais de 100% do valor da emissão, dependendo da jurisdição.
As melhorias regulatórias por parte da UE permitiram às covered bonds um tratamento preferencial: a classe de ativos beneficia tanto de enquadramentos regulatórios bancários como de seguros. Além de ser um dos tipos de dívida mais sénior no balanço das instituições financeiras, é acrescentado um nível adicional de proteção aos investidores através da isenção das covered bonds do mecanismo de resgate da UE. Como resultado, as covered bonds não sofreram qualquer incumprimentos nos seus mais de 200 anos de história.
… com soluções atrativas que se adaptam ao ambiente inflacionista
A duração tem sido o principal fator de volatilidade de muitas classes de ativos recentemente. Na estratégia European Covered Bonds Opportunities da Nordea, procuramos construir uma carteira que não seja sensível a alterações reais das taxas de juro, uma abordagem de cobertura de duração que demonstrou ser eficaz2. A nossa estratégia European Covered Bonds adota uma abordagem mais neutra em termos de duração e é gerida, de uma forma geral, em linha com a duração do índice de referência.
Os spreads das covered bonds estão atualmente a ser negociados perto dos máximos registados durante a crise da dívida soberana. Ao mesmo tempo, os fundamentais são sólidos e, em geral, o rácio loan to value parece mais sólido do que no cenário pré-pandemia. O aumento do spread em 2022 foi impulsionado pela dinâmica da oferta, uma vez que os bancos anteciparam a emissão de covered bonds, ao mesmo tempo que as novas emissões das obrigações do Estado estão a ser retardadas. Na nossa opinião, uma inversão da dinâmica mencionada anteriormente seria benéfico para a rentabilidade das covered bonds relativamente às obrigações do Estado.
O valor de se focar na gestão ativa no caso de uma recessão
Uma vez que os mercados voláteis exigem flexibilidade, a estratégia European Covered Bond Opportunities da Nordea não se inibe de aproveitar as ineficiências e ideias de investimento que só podem ser encontradas com uma abordagem ativa. De facto, a nossa proposta de valor está estreitamente ligada ao valor acrescentado da gestão ativa. É aqui que brilha a experiência da nossa equipa Danish Fixed Income & European covered bonds. A postura ativa da equipa e a abordagem baseada no valor relativo mostraram um sólido historial, ao mesmo tempo que limitam a volatilidade e os riscos de crédito.
Procuramos oportunidades de valor relativo, alocando principalmente em covered bonds e seletivamente em obrigações governamentais. Aproveitando o facto de sermos uma das maiores gestoras de covered bonds da Europa com décadas de experiência, as complexidades do mercado oferecem-nos um amplo conjunto de oportunidades, uma vez que somos realmente dinâmicos na nossa alocação. Temos a flexibilidade de investir fora do universo denominado em euros (sem assumir risco de taxa de câmbio, uma vez que cobrimos a carteira em euros). Aproveitamos a nossa experiência nos mercados nórdicos e aproveitamos também as ineficiências das classificações e as limitações dos agentes do mercado. As divergências relacionadas com os valores justos, como se viu recentemente, oferecem-nos oportunidades e perseguimo-las ativamente para acrescentar valor aos nossos investidores. Dadas as incertezas nos mercados financeiros, acreditamos que a equipa de covered bonds da Nordea está numa posição única para oferecer uma base sólida e ativa aos investidores que procuram ativos de elevada qualidade. A nossa abordagem agnóstica e oportunista pode marcar a diferença!3
Uma das principais estratégias da Nordea AM para este mercado
Resumidamente, a nossa estratégia proporciona acesso a uma classe de ativos única e menos difundida, bem como a um nível relativamente elevado de proteção (qualidade sólida dos ativos e um longo historial de ausência de incumprimentos) face a outros instrumentos obrigacionistas3. A estratégia European Covered Bond Opportunities mantém um perfil de elevada classificação, apresenta um risco de taxas de juro limitado, oferecendo acesso a uma exposição de crédito elevada. A estratégia tem conseguido oferecer um alfa consistentemente e retornos atrativos quando a maioria das classes de ativos obrigacionistas tiveram dificuldades no ano passado2.
A nossa premiada equipa de investimentos, com uma média de experiência de 20 anos, é responsável por uma estratégia escalonável com um histórico de mais de 10 anos, e mais de 38.000 milhões de euros de ativos sob gestão.
1 A 31.12.2022
2 A rentabilidade apresentada é histórica. Rentabilidade passada não representa garantia de rentabilidade futura e investidores podem não recuperar o montante total investido. O valor do seu investimento pode subir ou descer e poderá perder uma parte ou a totalidade do seu dinheiro investido.
3 Não há nenhuma garantia de que o objetivo de investimento, o retorno alvo e os resultados de um investimento sejam atingidos. O valor do seu investimento pode subir ou descer e poderá perder uma parte ou a totalidade do seu dinheiro investido.
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