TRIBUNA de Francis Ellison, gestor de carteiras de clientes, ações europeias, na Columbia Threadneedle Investments. Comentário patrocinado pela Columbia Threadneedle Investments.
A subida das taxas de juro prejudicou a cotação das empresas mais pequenas em expansão. No entanto, estas taxas de juro não tiveram necessariamente um impacto na rentabilidade operacional destas empresas. A inflação está a abrandar, as taxas de juro estão a atingir o seu máximo e os lucros empresariais registam um crescimento, o que torna atrativas as valorizações dos títulos de pequena capitalização. Isto apoia o ressurgimento das rentabilidades superiores nas empresas que demonstram qualidade e crescimento.
As taxas de juro e o custo do capital desempenham um papel fundamental na rentabilidade das empresas mais pequenas em expansão. Muitos investidores compram empresas mais pequenas pelo crescimento e não pelo valor. Há vários motivos que sustentam este raciocínio, entre os quais cabe incluir os seguintes:
- Os riscos de investir num modelo de menor crescimento a uma valorização barata são mais elevados no caso das empresas mais pequenas;
- Os balanços são mais vulneráveis;
- Os modelos de negócio estão mais centrados e menos diversificados;
- A liquidez representa um desafio, pelo que os investidores podem considerar a venda de ações cara ou difícil de materializar quando surgem más notícias.
Isto significa que é mais seguro concentrar-se na qualidade e no crescimento, bem como comprar modelos de negócio de confiança que apresentam lucros sustentáveis e recorrentes e, em última instância, um sólido crescimento. Em contrapartida, estas empresas apresentam valorizações mais elevadas. Estes fatores são sempre importantes, embora se tornem mais relevantes com as taxas elevadas e quando o contexto económico se deteriora.
As empresas de crescimento costumam ser valorizadas através de modelos de fluxos de caixa descontados (DCF, nas suas siglas em inglês), em que as hipóteses sobre as taxas de juro constituem uma variável indispensável da equação. De forma mais simples, o modelo DCF valoriza os fluxos de caixa futuros, descontando os fluxos com base nas taxas de juro. A subida das taxas de juro traz consigo uma queda dos lucros futuros abaixo dos que são obtidos na atualidade. Um fluxo de rentabilidades a longo prazo, que antes representava uma excelente valorização, vale menos se for descontada a uma taxa mais elevada.
Nos últimos dois anos, foram registados aumentos nas taxas de juro, impulsionados pela inflação. À medida que as restrições da pandemia se flexibilizavam e a procura recuperava, as cadeias de abastecimento ficaram sob pressão, exacerbando as pressões inflacionistas. Isto foi agravado pela guerra na Ucrânia, visto que os preços do petróleo e do gás dispararam e as nações ocidentais procuraram a independência energética da Rússia. A longa temporada de baixa inflação e de taxas baixas chegou ao fim. As cadeias de abastecimento foram ajustadas desde então, mas novas ameaças foram acrescentadas ao prolongado confronto com a Rússia: o conflito em Gaza, que se estende aos ataques no Mar Vermelho, e novos problemas com o Irão e os seus aliados, além das tensões entre a China e Taiwan. Observamos uma tendência contrária à globalização (relocalização para o âmbito nacional ou próximo) e para um maior estímulo governamental.
Inicialmente, os bancos centrais subestimaram o problema da inflação e tiveram de dar início a uma rápida subida de taxas para refletir os novos riscos. Agora, apesar da incerteza no âmbito geopolítico, a tendência para a subida de taxas parece ter acabado. Na Europa, os preços do gás natural catapultaram a inflação para níveis mais elevados em maior medida do que nos EUA. A recente redução do preço do gás deverá originar um retrocesso da inflação na Europa (gráficos 1 e 2) e um aumento das taxas.
Gráfico 1: os preços do gás no velho continente marcaram máximos e a inflação retrocede
Gráfico 2: agora, a inflação na Europa retrocede
O PIB na zona euro estagnou ao longo de 2023. O aumento da inflação e das taxas de juro foi uma das principais causas, visto que afetou o investimento de capital e a confiança dos consumidores. A elevada inflação traduziu-se numa maior redução do rendimento disponível, enquanto a subida das taxas de juro elevou os custos das hipotecas e dos arrendamentos. Por conseguinte, os consumidores e as empresas apertaram o cinto. Se as taxas de juro atingiram máximos, embora esta austeridade não se reverta com rapidez, podemos ter chegado ao ponto mais baixo.
Embora pareça contrário à lógica, um menor crescimento é favorável aos títulos de crescimento, desde que a empresa possa continuar a expandir-se e a contrariar a tendência de abrandamento da economia em geral. Isto pode ser difícil de se conseguir, mas se se materializar, a empresa negociará com um prémio. Em primeiro lugar, porque o seu crescimento é mais raro, e, em segundo lugar, porque existe a possibilidade de o debilitamento do crescimento económico provocar uma descida das taxas de juro, o que pode estimular as valorizações sobre a base do modelo DCF. Se conseguimos encontrar empresas que resistem a taxas de juro mais elevadas (ou seja, nas quais o impacto incidiu apenas nas valorizações e não no negócio subjacente), estas representam bons investimentos, e o retrocesso gerado traduz-se numa interessante oportunidade de compra.
A rentabilidade das empresas mais pequenas face à das maiores
Ao longo dos últimos três anos, as empresas mais pequenas tiveram um pior comportamento do que as de grande capitalização (gráfico 3). Sofreram uma maior pressão devido à sua orientação para o crescimento, bem como a uma menor representação nos setores que beneficiaram da mudança de contexto: os títulos petrolíferos (beneficiados pela subida dos preços) e os bancos (maiores margens de juros). A fragilidade nos mercados repercute-se, em maior medida, nas cotações das empresas mais pequenas quando comparadas com as empresas de maior dimensão, dado que os encarregados da alocação de ativos passaram a subponderar uma classe de ativos vista como mais arriscada ou volátil. Se os preços do petróleo, a inflação e as taxas de juro atingiram o ponto máximo, é muito possível que esta tempestade perfeita se tenha dissipado.
Gráfico 3: rentabilidades acumuladas dos índices MSCI Large Cap e MSCI Small Cap
Valorizações
Apesar do débil contexto económico e da volatilidade geopolítica, as revisões dos lucros por ação da zona euro foram positivas até 2023 (gráfico 4). Atualmente, a Europa apresenta atrativas valorizações, em particular se comparada com os EUA. As empresas mais pequenas tirarão partido desta situação, tanto quanto as suas homólogas de maior magnitude.
Gráfico 4: os lucros europeus continuam a ser objeto de revisões em alta
Dado que os resultados ficaram aquém dos títulos de grande capitalização, as empresas mais pequenas da Europa parecem ser mais interessantes em termos de valorização relativa do que em qualquer outro momento desde a crise financeira mundial (gráfico 5).
Gráfico 5: os títulos de pequena capitalização na Europa negoceiam com desconto pela primeira vez desde a crise financeira mundial
