TRIBUNA de Rose Ouahba, responsável de fixed income, David Older, responsável de ações, e Keith Ney, gestores do Carmignac Portfolio Patrimoine. Comentário patrocinado pela Carmignac.
Encontramo-nos num ambiente de mercado complicado, com muitas mudanças em muitas frentes. Um contexto que é preciso analisar para podermos nele navegar. O terreno de jogo é muito abrangente: EUA, Europa e os mercados emergentes. Estes três polos de crescimento têm mantido diferentes ritmos. Esta circunstância, do nosso ponto de vista, é normal, porque ainda que o impacto da pandemia tenha afetado todos da mesma maneira, a forma como as economias reagiram foi completamente diferente.
A diferente resposta à pandemia nos EUA e na Europa tem a sua origem na própria estrutura dos Estados. No país norte-americano, há poucos estabilizadores sociais, o que levou o Governo a oferecer ajuda direta às famílias sob a forma de cheques, alguns dos quais não foram ainda descontados. Na Carmignac, acreditamos que esta poupança irá permitir prolongar a taxa de crescimento para além da atual retoma económica associada à reabertura. A recuperação tem, não obstante, algum caminho para percorrer.
Uma forma diferente de fazer as coisas
Na Europa, as coisas têm sido feitas de uma forma diferente. Beneficiou-se da política monetária e, concretamente, foi feito um esforço visando assegurar que os mercados se mantêm estáveis para que os governos possam financiar-se diretamente e os bancos não tenham falta de liquidez. Isto é muito importante em economias tão bancarizadas como as dos países do Velho Continente. Além disso, as empresas foram ajudadas para evitar falências e despedimentos.
Quais foram as consequências destas diferentes reações à crise da COVID-19? Há uma muito evidente: uma recuperação não sincronizada. Os estímulos impulsionaram o PIB dos EUA nada menos do que 13 pontos em comparação com os seis da Europa.
A China está a desacelerar
Também é importante analisar o que está a acontecer nos mercados emergentes, sobretudo na China. A reação do gigante asiático foi completamente diferente. Acreditamos que a gestão da pandemia foi eficaz, pois não tiveram de fazer tantos esforços. Neste momento, já estão imersos na gestão das consequências da epidemia, com ênfase na manutenção do equilíbrio orçamental.
Por exemplo, preocupa muito às autoridades chinesas o controlo dos fluxos especulativos orientados para as criptomoedas e para o mercado das matérias-primas. E este controlo está a ser exercido através da regulação do volume de crédito que libertam para a economia.
Como conclusão, consideramos que a situação atual é estável nos EUA porque a recuperação tem sido um pouco mais rápida e contam adicionalmente com reservas para poder manter este crescimento. Por sua vez, a Europa encontra-se em fase de reabertura económica, pelo que está em plena fase de aceleração. Entretanto, a China encontra-se numa fase de desaceleração.
O problema da inflação é real
Este é o contexto geral no qual os investidores devem procurar oportunidades e analisar os riscos. E há um risco que mantém o mercado em expetativa: a inflação. Encontramos a origem nas consequências da situação descrita nos EUA.
A inflação subjacente no país norte-americano situava-se em 3% em maio. O número mais elevado desde 1992. É certo que a Fed insiste em que tal é transitório, mas sente-se a ansiedade no mercado, nas empresas e nos consumidores. Em nosso entender, a preocupação é pertinente porque o problema é real.
O aumento dos preços nos EUA é pronunciado porque a economia está a sobreaquecer. A resposta política do país no ano passado foi histórica. Os 13 pontos de estímulo orçamental ou os três biliões de dólares de expansão do balanço por parte da Fed marcaram um recorde. De facto, consideramos que a reação do Governo foi talvez excessiva.
A importância da mudança na Casa Branca
Ao analisar as causas da inflação, é necessário ter muito em conta a mudança ocorrida na Casa Branca em janeiro. A Administração Biden enfrenta quatro emergências fundamentais. Em primeiro lugar, a crise sanitária e a crise económica. Foram atribuídos 1,9 biliões de dólares para as travar rapidamente - e de forma muito generosa e direta - através de cheques em numerário entregues aos particulares.
Agora, o Executivo está focado na correção das desigualdades a longo prazo e nas emergências climáticas. Para enfrentar estes desafios, colocaram-se em cima da mesa quatro biliões de dólares adicionais, os quais serão investidos nos próximos 10 anos. Na Carmignac, acreditamos que não obstante o aumento dos preços a que assistimos hoje possa ser transitório, esta política irá criar problemas de inflação no futuro.
O mercado descontou adequadamente as atuais pressões transitórias. Porém, o que não foi descontado é o facto de que os catalisadores da inflação atual irão evoluir para algo muito mais persistente. Assim, com o passar do tempo, assistiremos, por exemplo, a pressões nos ativos refúgio.
Tensão do mercado imobiliário
Atualmente, o mercado da habitação e de arrendamento é muito sólido nos EUA e não podemos ver esta pressão dos dados de inflação devido à resposta política à COVID. A moratória sobre as execuções hipotecárias está a distorcer os números, mas a tensão é elevada e acreditamos que irá acelerar. Por conseguinte, este catalisador crucial e sustentado da inflação manter-se-á em 2022 e, na nossa opinião, o mercado não o está a descontar adequadamente.
Além disso, se a despesa se mantiver e os défices se continuarem a expandir até 2022, este sobreaquecimento irá impelir a pressão salarial. Observamos neste momento alguns ligeiros sinais nesse sentido, mas se a tendência se tornar mais ampla e persistente, será mais um fator que poderá incentivar a inflação nos próximos dois anos. Consequentemente, poderemos assistir a aumentos das taxas de juro por parte da Fed, um risco que temos de gerir muito de perto.
A importância da flexibilidade e da autodisciplina
Para navegar neste contexto, no qual o principal risco é, a nosso ver, a inflação, é importante ser flexível, a característica primordial que define o Carmignac Portfolio Patrimoine há 30 anos. Acreditamos que esta fase do ciclo é a ideal para combinar a visão top down com a visão bottom up da equipa.
A chave da nossa visão sobre a subida dos preços é, neste momento, a autodisciplina. A equipa de Crédito da Carmignac, dirigida por Pierre Verlé, construiu durante o último ano uma carteira diversificada de obrigações empresariais realmente atrativa.
Em 2020 e até ao momento, obtivemos uma rendibilidade superior graças às oportunidades que aproveitámos durante a crise pandémica. Não obstante, à medida que os diferenciais se comprimem e os balanços se desalavancam e nos aproximamos dos objetivos em termos de fundamentos e de avaliação, devemos assegurar que mantemos essa autodisciplina e a margem para nos protegermos face às taxas de juro mais elevadas.
Uma almofada para aproveitar oportunidades
É necessário otimizar constantemente a carteira e aumentar a liquidez para garantir a proteção das avaliações e ter uma almofada necessária para aproveitar as oportunidades que podem surgir se as taxas e a dívida empresarial sofrerem quedas no próximo ano.
A autodisciplina e a prudência aplicam-se aos mercados desenvolvidos e, obviamente, aos emergentes. Joseph Mouawad e a sua equipa identificaram um conjunto de países e de empresas com um comportamento relativamente positivo. Tentamos manter esta carteira otimizada, não só no que respeita aos diferenciais e aos temas fundamentais, mas visamos também manter uma maior tendência para os países ou empresas orientadas para as matérias-primas. A razão? Podem beneficiar de uma inflação mais elevada.
Temos de ser mais táticos
Tendo em vista os próximos meses, e dado que o mercado descontou em grande medida a inflação, acreditamos que temos de ser mais táticos: reduzir as posições curtas e as coberturas e esperar até que nos aproximemos um pouco mais do momento em que os preços justifiquem ou satisfaçam as nossas expetativas, um pouco mais elevadas do que as do mercado.
Somos, por conseguinte, muito flexíveis no que respeita a duração e fazemos gala de uma rigorosa autodisciplina quanto à exposição ao crédito e aos mercados emergentes. Relativamente às divisas, temos como objetivo assegurar que a nossa exposição ao dólar é limitada. Queremos ter a certeza de que o nosso investimento em crédito, dívida pública ou rendimento variável nos EUA não está exposto à moeda do país norte-americano, onde o esforço político é mais agressivo.
As tendências que a COVID-19 criou
O contexto é complicado, os riscos estão aí. E as oportunidades também. Para as encontrar, temos de ser criativos e selecionar as ações e as obrigações com potencial a longo prazo. Isto é o que o Carmignac Portfolio Patrimoine faz. Estamos atentos às mudanças, às transformações como as que estão a acontecer nos hábitos dos consumidores e das empresas após a crise da COVID em domínios como o comércio eletrónico, a entrega de refeições nao domicílio, o teletrabalho, etc.
As nossas análises indicam que os hábitos se formam depois de seis a nove meses de atividade e a crise provocada pela pandemia e as mudanças que impôs já estão connosco há mais de um ano. É por essa razão que na Carmignac acreditamos que estes novos hábitos serão mais duradouros do que o mercado presentemente considera, pelo que procuramos investir ativamente nestes temas.
No âmbito das empresas, neste momento interessa-nos particularmente a reação perante a reabertura da economia mundial. As empresas estão a concentrar-se sobretudo na produtividade das vendas e em captar a crescente procura esperada com essa reabertura. Deste modo, procuram investir em softwares que facilitem a digitalização e a produtividade comercial.
Carteira equilibrada centrada em temas essenciais
Entre as empresas mais atrativas que encontramos neste segmento - e na qual o Carmignac Portfolio Patrimoine investiu - encontra-se a Salesforce.com(1),o fornecedor dominante de ferramentas digitais para facilitar o acesso das empresas aos clientes, o marketing dirigido a estes, o fecho das vendas e, em última análise, a prestação de serviços de apoio ao cliente.
Em síntese, mantemos uma carteira equilibrada, cujo núcleo se centra nos temas essenciais que acreditamos podem gerar um alfa constante, tal como a digitalização, as tendências do comércio eletrónico, os meios de pagamento e a tecnologia da saúde.
Pendentes das avaliações
É um facto que no final do ano passado começámos a ficar preocupados com algumas das avaliações das partes de maior crescimento destes temas num ambiente de reabertura da economia, um maior crescimento mundial e uma possível tendência de subida tanto das taxas de juro como da inflação. Pensámos que essa parte do mercado com maior crescimento, e provavelmente com múltiplos mais elevados, seria afetada, pelo que reduzimos ativamente a nossa exposição a esse grupo de empresas e setores. E acertámos. Desde o ponto mais alto da avaliação em fevereiro, registou-se uma correção de 35% desses títulos.
De um ponto de vista tático, optámos por acrescentar vários nichos de exposição durante o último ano para equilibrar as carteiras. No verão passado, após o pior período da COVID-19, identificámos grandes oportunidades cíclicas em títulos industriais nos EUA e em empresas orientadas para o turismo à escala mundial, como companhias aéreas, cruzeiros etc. Expusemos as nossas carteiras a este tema em meados do ano passado, se bem que acreditemos que já se esgotou, pelo que reduzimos o seu peso na carteira do Carmignac Portfolio Patrimoine.
Setores que beneficiam da inflação
Em contrapartida, nos últimos trimestres integrámos alguma exposição ao setor financeiro (emitentes de cartões de crédito dos EUA e bancos europeus e norte-americanos). Com base no pressuposto de que nos encontramos num contexto de subida das taxas, acreditamos que estes valores oferecem uma certa margem de subida.
Por último, a nossa perspetiva de inflação crescente levou-nos a integrar na carteira empresas dos setores de materiais e energias, que consideramos estarem bem posicionadas para beneficiar destas tendências no segundo semestre do ano.
A China e a sua forma de abordar o risco moral
Quando detetamos temas interessantes nos mercados desenvolvidos, gostamos de os projetar à escala global. Por exemplo, mantemos importantes investimentos na China no âmbito da digitalização: computação na nuvem, infraestruturas da Internet, centros de dados...
O gigante asiático deu-nos grandes alegrias também no universo do rendimento fixo. Investimos uma parte dos ativos do Carmignac Portfolio Patrimoine na dívida pública chinesa. Parece-nos interessante o roteiro adotado pelas autoridades do país, uma abordagem completamente oposta à adotada pelo Governo dos EUA para abordar o risco moral e que obriga a particulares e aos mercados financeiros a reconsiderar a forma de assumir riscos.
Assim, por exemplo, a Administração chinesa considera que quando se pede um empréstimo ao banco para especular, o recurso a este crédito deve ser limitado. Acreditamos que estas são reflexões tranquilizadoras para um investidor em rendimento fixo.
Uma política monetária credível
Além disso, o país conta finalmente com uma política monetária e fiscal credível: não optaram por uma explosão da dívida (como a UE e a Europa) para sair da crise, mas as taxas de juro também não tocaram no fundo. Tal significa que se amanhã a China enfrentasse uma desaceleração, teria margem de manobra para a defrontar, o que também é tranquilizador. Atualmente, investimos em títulos de dívida que oferecem rendibilidades na ordem de 3%, obviamente superiores aos da dívida europeia e norte-americana.
É também importante ter em conta que a dívida chinesa foi integrada nos índices de rendimento fixo, o que criou oportunidades de entrada. Isto, por sua vez, constituiu um apoio para a moeda. Graças às nossas operações de carry trade, obtivemos rendibilidades nas divisas. É, definitivamente, uma boa diversificação para a nossa alocação de ativos.
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