DWM do Millenium BCP: “Uma eventual mutação do vírus que reduzisse a eficácia das vacinas será talvez o maior tail-risk para 2021”

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(Artigo escrito pela equipa da DWM do Millenium BCP)

De maneira geral, esperamos um forte ritmo de crescimento económico global em 2021, particularmente a partir do 1º trimestre, com o desenrolar dos programas de vacinação em larga escala a permitirem o início de uma normalização sustentada da atividade. A recessão de 2020 teve uma origem exógena (pandemia Covid-19), ao contrário, por exemplo, da recessão de 2008, que teve uma origem endógena (desequilíbrios excessivos no sistema financeiro). Historicamente, recessões com origem exógena tendem a ser profundas, mas relativamente curtas. No segundo semestre de 2020 verificámos, efetivamente, uma retoma relativamente rápida da atividade económica, com estímulos orçamentais e monetários sem precedente a evitarem maiores “cicatrizes” de longo-prazo. Ainda assim, até aqui a recuperação foi bastante incompleta em termos setoriais (uma recuperação económica “em K”, onde algumas indústrias rapidamente recuperaram os níveis pré-vírus, enquanto outras continuam bastante deprimidas), deixando uma recuperação completa à mercê do desenvolvimento de vacinas seguras e eficazes. Felizmente, as notícias nesta frente têm sido bastante encorajadoras, e como tal esperamos que os países desenvolvidos consigam atingir um grau de imunidade de grupo entre a primavera e o verão de 2021, colocando assim um “ponto final” na pandemia (ainda que, até lá, os próximos meses continuem a ser bastante desafiantes).

Esta expetativa de recuperação económica global tem inerentes diferenças entre regiões (em parte porque que as recessões tiveram diferentes intensidades em cada país, devido a diferenças nas estratégias adotadas para a contenção do vírus, no sucesso das mesmas, na magnitude dos respetivos estímulos e na especialização setorial de cada economia). Nos Estados Unidos, não obstante a contração sem precedente do PIB no segundo trimestre de 2020, a recuperação foi muito mais vigorosa do que o antecipado, beneficiando de estímulos massivos (resultando no aumento do rendimento das famílias, algo atípico numa recessão), da descida abrupta das taxas de juro (beneficiando a retoma do investimento e do mercado imobiliário residencial) e de medidas menos restritivas do que noutras regiões (ainda que à custa de um maior descontrolo no número de infeções). Para 2021, esperamos um crescimento económico robusto, com a economia a recuperar os níveis de atividade pré-vírus, beneficiando de políticas monetárias e orçamentais bastante expansionistas e de uma taxa de poupança ainda elevada (deixando espaço para a recuperação do consumo), para além dos óbvios benefícios resultantes da normalização sustentada devido aos planos de vacinação (que tiveram início já no final de 2020, sendo que os EUA planeiam ter cerca de 30% da população vacinada em março de 2021).

Por sua vez, a Área Euro foi uma das regiões mais afetadas pela pandemia, em particular nas economias do Sul da Europa. As economias destes países (Itália, Espanha, Portugal, etc…) são particularmente dependentes de atividades como o Turismo, Lazer ou Restauração, setores que foram desproporcionalmente impactados pelas medidas para conter a propagação do vírus. Assim, por via de efeitos diretos e indiretos, as contrações no PIB em 2020 serão mais intensas do que em outras regiões onde estas atividades não têm um peso tão significativo. Para além desta “especialização desafortunada”, as medidas impostas pelos governos foram sempre mais restritivas do que, por exemplo, nos EUA, dificultando assim a sustentabilidade da recuperação. Dito isto, existem razões para otimismo em 2021: os planos de vacinação estão em curso para começar ainda em 2020, e se o turismo foi um dos setores que mais sofreu num cenário pandémico, é também um dos que mais tem a recuperar num cenário de normalização da atividade; o Banco Central Europeu continua comprometido em manter as condições financeiras ultra-acomodatícias, evitando que uma crise de saúde se torne numa crise financeira; e a resposta fiscal foi muito mais unida do que o antecipado, culminando com a aprovação do Fundo de Recuperação da União Europeia. Deste modo, esperamos também na Europa um crescimento económico bastante acima da média, ainda que a região possa demorar mais do que os EUA a recuperar os níveis de PIB pré-vírus.   

Entretanto, a China está já numa fase muito mais avançada da recuperação. Depois de uma contração abrupta do PIB no 1ºT de 2020, no seguimento de medidas draconianas, a estratégia de contenção da epidemia foi aparentemente bastante bem sucedida, permitindo assim uma recuperação sustentada da atividade. O investimento e a produção industrial recuperaram primeiro, beneficiando de estímulos orçamentais e monetários, assim como pelo disparar das exportações para o resto do mundo (o distanciamento social levou à substituição do consumo de serviços pelo consumo de bens, beneficiando a China), enquanto que o consumo doméstico começa também já a evidenciar sinais de normalização. Assim, a China será a exceção em 2020, logrando registar um crescimento do PIB positivo (ainda que evidentemente inferior à norma histórica). Para 2021, esperamos o prolongar da recuperação/normalização económica, com o PIB a aproximar-se da tendência pré-vírus. Ainda assim, em termos relativos, tendo a China sido uma das economias mais resilientes em face da pandemia, será também a que menos terá a ganhar com os planos de vacinação a decorrer em 2021.

Continuando na Ásia, o Japão terá sofrido uma contração significativa do PIB em 2020, mas existem também aqui razões para estar otimista quanto à recuperação em 2021. Para além dos benefícios óbvios do progresso nos programas de vacinação, o setor industrial é bastante importante no país, devendo beneficiar da retoma sincronizada da economia global, liderada pela China. Entretanto, e embora aqui os efeitos da política monetária estejam perto de “esgotados”, a política orçamental continua altamente expansionista. Como tal, e embora os desafios ao potencial de crescimento estrutural permaneçam, existem argumentos para acreditar numa recuperação cíclica robusta.

Finalmente, relativamente aos mercados emergentes, é necessário reconhecer as divergências entre as várias regiões. Objetivamente, as economias asiáticas foram mais resilientes em 2020. Por outro lado, se muitos dos restantes mercados emergentes (América Latina, por exemplo) foram desproporcionalmente impactados em 2020, serão também esses que terão mais a ganhar com a eventual erradicação da pandemia. Aqui podem, no entanto, ser mais acutos os desafios de acesso e distribuição em escala das vacinas, um fator que terá que ser monitorizado ao logo de 2021. Entretanto, a manutenção de políticas monetárias ultra-acomodatícias por parte da Reserva Federal e a potencial depreciação do dólar norte-americano suportam as condições financeiras dos mercados emergentes. Existem, como sempre no que toca a mercados emergentes, temas idiossincráticos, mas em geral acreditamos também aqui num crescimento económico acima da média, suportado pela recuperação sincronizada a nível global.

Outlook para mercados financeiros

Neste contexto, estamos particularmente otimistas nas perspetivas para os mercados acionistas. Em primeira instância, estamos no início de um novo ciclo económico, algo que dá confiança, uma vez que, historicamente, correções de mercado significativas raramente acontecem nesta fase do ciclo. Assim, com o progresso nos planos de vacinação a permitir uma normalização sustentada da atividade, acreditamos que estamos prestes a entrar num cenário em que o PIB e os lucros empresariais se irão aproximar dos seus níveis pré-vírus, mas simultaneamente as taxas de juro vão continuar em níveis historicamente baixos – a conjugação de ambos os fatores elevam o present-value dos cash-flows e, como tal, o fair-value das ações. A nossa expetativa de que as taxas de juro irão permanecer ancoradas em níveis historicamente baixos está suportada pelas políticas ultra-acomodatícias dos bancos centrais: a Reserva Federal sinalizou que não irá aumentar as taxas de juro de referência pelo menos até ao final de 2023, procurando agora atingir um target de “inflação de 2% em média ao longo do tempo” (estando, por isso, bastante longe de alcançar o seu novo objetivo), enquanto que o Banco Central Europeu continua a aumentar os programas de Quantitative Easing. Entretanto, se por um lado é verdade que em termos absolutos os mercados acionistas não transacionam com múltiplos “baratos”, também é verdade que se essas métricas de valorizações forem ajustadas pelo nível extraordinariamente baixo de taxas de juro, as valorizações parecem perfeitamente justificáveis.

É importante, no entanto, ter consciência de que se em 2020 verificámos uma recuperação “em K” nos mercados acionistas, onde ações do estilo Growth (Tecnologia, Biotecnologia, Serviços de Comunicação, etc…) registaram valorizações expressivas, mas ações do estilo Value (Energia, Financeiras, etc…) permaneceram em níveis bastante deprimidos face aos níveis pré-vírus, em 2021 podemos assistir a uma rotação de mercado sustentada (há espaço para essa rotação, uma vez que o gap de valorizações em 2020 foi bastante acentuado). Por outras palavras, em 2021, sempre que as notícias continuem a ser positivas relativamente aos planos de vacinação e à consequente normalização da atividade económica, as empresas mais afetadas pela pandemia (por exemplo, companhias aéreas, operadoras de cruzeiros, petrolíferas, bancos, etc…) devem ser aquelas que terão a possibilidade de registar ganhos mais expressivos. Em novembro, tivemos uma amostra desta dinâmica de rotação, assim que foram revelados os primeiros dados de eficácia de vacinas. Existem, no entanto, alguns caveats, nomeadamente o facto de várias destas empresas chegarem ao “outro lado da crise” com muito mais dívida do que antes da pandemia. Não obstante este potencial de “relief-rally” nas empresas que foram mais afetadas em 2020, continuamos estruturalmente positivos para empresas Growth: a pandemia acentuou tendências de crescimento estruturais que já estavam em curso (e-commerce, robótica, teletrabalho, etc…), sendo que pelo menos uma parte dos comportamentos adotados durante a pandemia deverão persistir mesmo após ultrapassada a crise de saúde. A performance de setores/estilos tem implicações regionais significativas; como tal, se a outperformance de Value face a Growth se confirmar, é provável que implique também a outperformance de regiões mais cíclicas como Europa, Reino Unido ou Japão face, por exemplo, aos Estados Unidos (onde a concentração do mercado em empresas tecnológicas é substancialmente superior).

Relativamente a obrigações, antecipamos uma underperformance face a ações, considerando um cenário de recuperação económica robusta. Dito isto, esperamos uma subida apenas ligeira das yields em 2021, devido à manutenção de políticas ultra-acomodatícias por parte dos bancos centrais. A dívida pública continua a ser o ativo de refúgio mais fiável, mas o nível extraordinariamente baixo de yields reduz significativamente o potencial de retornos absolutos e traz desafios à diversificação de uma carteira multi-ativos. Dentro das várias sub-classes de obrigações, vemos um maior potencial de retornos no crédito, sobretudo o High-Yield, devido ao nível relativamente superior de yields/spreads (ainda que historicamente baixo), sendo que o ambiente deverá continuar relativamente confortável num cenário de recuperação económica e de suporte continuado por parte dos bancos centrais.

Entretanto, estamos relativamente positivos para matérias-primas em 2021, já que de maneira geral a oferta continua estruturalmente limitada e a procura irá recuperar com a normalização da atividade económica. O desenrolar dos programas de vacinação e a perspetiva de aumento da mobilidade é particularmente encorajador para a recuperação dos preços da Energia. Os metais industriais já foram bastante impulsionados pela recuperação económica da China, mas devem continuar suportados num contexto de recuperação global sincronizada e de estímulos orçamentais massivos. Por sua vez, os Metais Preciosos tiveram uma performance impressionante em 2020, como tal podem ser underperformers num cenário de recuperação económica, ainda que os preços devam permanecer suportados pelo contexto de taxas de juro reais negativas e pela manutenção de política monetárias ultra-acomodatícias, sendo que podem ser um diversificador importante caso a inflação suba mais rapidamente que o antecipado pelo mercado (o que implicaria, provavelmente, taxas de juro reais ainda mais negativas). 

Quanto ao mercado imobiliário, é igualmente importante diferenciar entre sub-classes de ativos. Em 2020, a pandemia foi particularmente disruptiva para o imobiliário intrínseco aos centros comerciais e aos hotéis, por exemplo; como tal, pode estar aqui o maior potencial de recuperação, assumindo que os planos de vacinação correm como previsto e que os hábitos dos consumidores voltam ao “normal” rapidamente. Por outro lado, o contexto de distanciamento social acabou por beneficiar o imobiliário inerente aos “data-centers”, devido ao disparar de procura por serviços digitais. Mais uma vez, será o balanço entre o “relief-rally” de curto prazo e as mega-tendências de longo-prazo que pode determinar qual destas sub-classes de ativos será líder em 2021.

Principais riscos

O nosso cenário central é bastante otimista para a recuperação económica e para os ativos de risco em geral, mas existem, como sempre, riscos de várias naturezas. Para 2021, um dos principais riscos prende-se com os desafios inerentes à produção e distribuição em larga escala das vacinas – eventuais atrasos podem levar a dúvidas quanto ao ritmo de normalização económica. Uma eventual mutação do vírus que reduzisse significativamente a eficácia das vacinas será talvez o maior “tail-risk” para 2021, embora essa possibilidade seja, por natureza, impossível de antecipar. Outra incerteza é o grau de persistência dos novos comportamentos mesmo após ultrapassada a pandemia: até que ponto o teletrabalho ou o e-commerce vão manter a sua preponderância? Esta questão é relevante para a intensidade das “cicatrizes” estruturais no mercado de trabalho.

Os riscos geopolíticos são igualmente importantes de monitorizar. As tensões entre os Estados Unidos e a China são estruturais (ainda que a Presidência de Joe Biden possa ser vista como positiva, na margem, para um estabilizar das tensões), enquanto que podem sempre surgir disrupções no Médio Oriente (Irão) ou na Ásia (Taiwan ou Hong-Kong). Já na Europa, os riscos geopolíticos parecem ter diminuído, com a resposta à pandemia a ser mais unida do que anteriormente esperado. Por sua vez, no momento de escrita destas perspetivas, a relação pós-Brexit entre o Reino Unido e a União Europeia permanece incerta, ainda que pareça existir um compromisso das duas partes em tentar ao máximo evitar uma situação demasiado disruptiva.

Entretanto, uma das principais incertezas para o outlook de longo-prazo prende-se com a inflação. Em 2021, o output gap manter-se-á, e como tal não deve existir uma pressão significativa sobre os recursos que leve a um rápido aumento das pressões inflacionistas. Contudo, num contexto de estímulos sem precedente, sincronizados a nível orçamental e monetário, e à medida que a taxa de desemprego vá diminuindo (assumindo que estes estímulos não são significativamente revertidos), nos próximos anos pode existir um risco não-negligenciável de uma subida da inflação. De maneira importante para os ativos de risco, a Reserva Federal não irá tornar a sua política menos acomodatícia mesmo que a inflação surpreenda modestamente pela positiva, já que a Fed tolera agora um overshooting de maneira a alcançar “inflação de 2% em média ao longo do tempo” (esta tolerância pode, no entanto, acentuar os próprios riscos de subida da inflação no longo-prazo).