Empréstimos corporativos: uma alternativa às obrigações?

(TRIBUNA de Mike Brooks, Head of Diversified Multi-asset na Aberdeen Standard Investments)

Ao longo da última década, os rendimentos das obrigações de muitos mercados desenvolvidos reduziram substancialmente. Em alguns mercados, as obrigações chegaram a gerar rendimentos negativos, com os investidores a pagarem pelo privilégio de investir nesses títulos. Perante este cenário, muitos investidores procuraram fontes de rendimento alternativas, que também fornecessem proteção contra o aumento da inflação e das taxas de juro.

Os empréstimos corporativos são títulos de dívida sénior de taxa flutuante emitidos por empresas. Estes títulos, classificados abaixo do grau de investimento (investment grade), em alguns países são conhecidos como “empréstimos bancários” ou “empréstimos sindicados” e representam uma opção de financiamento relativamente fácil, quando comparada à emissão de obrigações. Ainda que o pagamento de um empréstimo possa ser mais caro comparativamente ao pagamento de uma obrigação, também oferece mais flexibilidade, uma vez que permite o pagamento antecipado de parte ou da totalidade da dívida.

• Por outro lado, o potencial de desempenho superior num cenário de subida das taxas de juro também pode atrair os investidores. Historicamente, os empréstimos corporativos demonstraram um melhor desempenho em períodos de subida das taxas de juro, o que pode ser justificado pelo facto de os cupões dos empréstimos corporativos serem cupões de taxa variável. No caso das obrigações convencionais, o investidor não beneficia da subida das taxas de juro, pois o cupão é fixo. Os cupões de taxa variável, por sua vez, permitem que o investidor beneficie de um maior rendimento quando as taxas sobem.
• Outro fator positivo é a maior segurança do capital. Os empréstimos corporativos situam-se num nível mais elevado da estrutura de capital do que as ações ou obrigações, o que significa que têm prioridade de pagamento caso a empresa passe por um período mais conturbado. Assim, as taxas históricas de recuperação em caso de incumprimento rondam os 80% em contraste com a taxa média de aproximadamente 40% que as obrigações de elevado rendimento (high yield) têm registado desde 1982, segundo dados da JP Morgan. Normalmente, os empréstimos também estão sujeitos a condições mais rigorosas do que as obrigações, por isso, oferecem ao credor uma maior proteção contra a deterioração do crédito e uma maior compensação em caso de alteração no perfil de risco.

Procura crescente

Estas vantagens conduziram a um forte crescimento dos empréstimos corporativos.

O crescimento do mercado dos empréstimos é consequência de uma série de fatores. As obrigações garantidas por empréstimos (collateralised loan obligations ou CLO), que são veículos que investem em carteiras de empréstimos e emitem uma série de títulos utilizando esses empréstimos como garantia, são os principais compradores de empréstimos. O mercado mundial de CLO cresceu substancialmente após a crise financeira e tem sido um dos principais compradores de novos empréstimos. Além disso, a procura continuada de rendimento levou a um aumento do investimento neste tipo de instrumentos, tanto por parte de investidores institucionais como por parte de investidores de retalho, através de fundos de investimento e fundos negociados em bolsa (exchange-traded funds ou ETF).

Esta forte procura de empréstimos teve um impacto profundo no mercado. Para compensar o risco acrescido associado ao investimento em empréstimos (comparativamente ao numerário), os investidores exigem uma maior rentabilidade. Essa rentabilidade expressa-se através do spread de crédito acima da taxa LIBOR (London Interbank Offered Rate, a taxa interbancária londrina). No entanto, os spreads foram reduzindo com o tempo, tanto para os empréstimos novos como para os já existentes. Mesmo depois do aumento da volatilidade do mercado de empréstimos verificado no final de 2018, o spread de crédito do índice S&P LSTA Leverage Loan, representativo dos empréstimos de maior dimensão e mais líquidos, é de apenas 3,5%, segundo dados de 8 de março de 2019.

Por outro lado, a procura persistente por empréstimos de taxa variável melhorou o poder de negociação dos mutuários, que passam a oferecer condições menos atrativas e acordos mais frágeis. Esta situação traduziu-se no aumento significativo dos empréstimos “covenant light” ou “cov-lite”, que estão desprovidos das habituais cláusulas de proteção para os credores. Esta tendência poderia levar as empresas a tomar decisões de investimento mais arriscadas, o que provavelmente se traduziria em taxas de recuperação mais baixas em caso de incumprimento.

A nossa visão sobre os empréstimos corporativos

Muitas vezes, os investidores acedem a esta classe de ativos através de fundos especializados em empréstimos. Contudo, os rendimentos esperados reduziram e os potenciais riscos para a classe de ativos no seu todo aumentaram. Assim, a equipa de multiativos (Diversified Assets) da ASI favorece o ganho de exposição a empréstimos através de fundos que investem em instrumentos de dívida titularizados (asset backed securities ou ABS). Estes fundos investem em vários títulos de crédito de diferentes tranches de risco e, normalmente, estão expostos a empréstimos corporativos através do investimento em CLO. Geralmente, contam com uma ampla gama de títulos de risco médio e estão expostos a outras classes de ativos, como hipotecas residenciais e comerciais. Atualmente, acreditamos que este tipo de fundos oferece uma maior diversificação e apresenta um melhor perfil rendimento/risco comparativamente às carteiras de empréstimos corporativos.