Esta semana vou estar de olho… na inflação PCE nos Estados Unidos e na evolução das taxas de juro reais

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Tiago Rabaça. Créditos: Cedida

Esta semana vou estar de olho… é da autoria de Tiago Rabaça, da equipa de Asset Allocation​ do Millennium BCP - DWM.

Esta semana vou estar de olho nos dados de inflação PCE nos Estados Unidos, revelados na sexta-feira. Uma subida é amplamente esperada, justificada por efeitos de base e por impactos específicos em alguns componentes (desde disrupções nas cadeias de produção ao bounce-back esperado nos serviços que começam agora a reabrir), com a recente divulgação da inflação CPI a ilustrar a magnitude destes efeitos. Ainda assim, sendo a inflação PCE a métrica de referência da Fed (os cabazes CPI/PCE são algo diferentes), será mais um número a considerar no debate sobre riscos inflacionistas, sendo por isso importante para o comportamento dos mercados financeiros no curto-prazo.  

Não obstante, a médio/longo-prazo, um driver mais importante dos mercados continuará a ser, na minha opinião, a mudança de paradigma estrutural da Fed (que não parece ainda totalmente descontada, a julgar pelo pricing de subidas de taxas de juro mais agressivo do que a Fed sugere nos seus dot plots). Preocupações com uma normalização prematura das políticas monetárias em resposta a uma subida da inflação parecem, por isso e para já, exageradas: não porque não seriam relevantes, mas apenas porque não parecem eminentes. Vejo três razões para continuar a acreditar em políticas monetárias ultra-acomodatícias a médio-prazo:

1. A alteração do objetivo de longo-prazo da Fed para um Average Inflation Target de 2%, procurando explicitamente um overshooting da inflação após um período com inflação persistentemente inferior a 2%. Um gráfico do nível de preços coloca a recente subida em perspetiva do undershooting ao longo da última década. Entretanto, também o mercado de trabalho continua particularmente longe do objetivo de pleno-emprego inclusivo da Fed.

2. Sendo a Fed agora mais tolerante a um overshooting da inflação, não é sequer garantido que o consiga de maneira sustentada. Sim, a inflação continuará a subir nos próximos meses, mas essencialmente devido a fatores transitórios (efeitos de base, disrupções nas cadeias de produção ou o bounce-back de reabertura nos serviços). Os estímulos orçamentais e monetários podem acentuar a subida de preços no curto-prazo, mas esse efeito deverá ser também temporário (a liquidez injetada na economia real irá desacelerar, mesmo que permaneça abundante).

3. A pandemia levou a um crescimento notável dos agregados de dívida. Em particular, o nível de dívida pública pode ser encarado como sustentável caso a economia continue a apresentar um crescimento nominal superior aos custos de financiamento, mas uma subida abrupta das taxas de juro levaria a preocupações mais urgentes. Eventualmente, poderá até existir por parte da esfera política alguma pressão para os bancos centrais manterem taxas de juro reais negativas, já que uma subida moderada da inflação deverá acabar por ser encarada com uma solução menos má do que qualquer nova experiência com políticas de austeridade como possível solução para reduzir o rácio de dívida pública sobre o PIB nominal.   

Quais as implicações desta mudança de paradigma por parte dos bancos centrais? Yields nominais menos reativas à recuperação das expetativas de inflação, ou seja, yields reais estruturalmente mais baixas do que em ciclos económicos anteriores.

Para além de aliviarem preocupações com a sustentabilidade da dívida, yields reais negativas são, em última instância, um suporte importante às valorizações dos ativos de risco. Na minha opinião, este framework continuará válido a médio-prazo, com importantes implicações para uma estratégia de alocação de ativos, desde que as expetativas de inflação de longo-prazo continuem bem-ancoradas. Uma eventual mudança de tom no discurso por parte dos membros da Fed poderia colocar esta narrativa em questão, mas a recente uniformidade de opiniões (desde os membros mais dovish até aos tipicamente mais hawkish) continua a dar bastante conforto.