(Artigo escrito pela equipa da Sixty Degrees.)
Potenciais impactos na estabilidade do mercado financeiro
Nas últimas duas décadas, a indústria de gestão de ativos a nível global tem registado uma tendência de crescimento da gestão passiva em detrimento das estratégias ativas. Na gestão ativa, o gestor tem liberdade para efetuar a seleção de ativos da carteira, com o objetivo de obter rentabilidade superior a um determinado benchmark. Pelo contrário, a gestão passiva visa replicar a rentabilidade de um índice de referência através da detenção dos ativos que o compõem ou de forma sintética.
A título de exemplo e tal como se pode observar no gráfico abaixo, nos EUA em março de 2020, os fundos passivos representavam 41% do total de MF (Mutual Funds) e ETF (Exchange Traded Fund), o que compara com apenas 14% e 3%, em 2005 e 1995 respetivamente.
Peso da gestão passiva no total de ativos de MF’s e ETF’s
Em março de 2020, as ações americanas detidas por MF e ETF’s passivos representavam 14% do mercado acionista doméstico versus um valor inferior a 4%, em 2005. Em 2017, a BlackRock estimou que a totalidade de veículos passivos existentes (para além do universo de MF e ETF) deteria 18% das ações globais no final de 2016.
Vários fatores poderão ter contribuído para o surgimento desta tendência de substituição da gestão ativa pela gestão passiva. O desenvolvimento da teoria clássica dos mercados eficientes em 1950’s e 1960’s, veio questionar o papel da gestão ativa defendendo que os investidores devem possuir a própria carteira de mercado (Bhattacharya e Galpin 2011). Nesse seguimento, o aparecimento, nos anos 70, dos primeiros fundos de índices de ações possibilitou aos investidores de retalho o acesso ao investimento no portfolio de mercado. Mais recentemente, destaca-se o aumento da popularidade dos veículos de investimento passivo ETF. O foco crescente da regulação sobre os custos e comissões dos produtos financeiros poderá também ter encorajado a indústria a oferecer instrumentos passivos de baixo custo.
Em janeiro deste ano, foi publicado um paper intitulado The Shift from Active to Passive Investing: Risks to Financial Stability? da autoria de Kenechukwu Anadu, Mathias Kruttli e Patrick McCabe, todos eles com cargos de relevo dentro da Reserva Federal Norte Americana. O relatório pretende indagar quais os efeitos do aumento da preponderância da gestão passiva sobre o nível de estabilidade financeira dos mercados, isto é, da capacidade do sistema financeiro proporcionar, de forma consistente, a intermediação financeira necessária para manter a atividade económica na sua trajetória. Em específico, foram examinados os impactos 1) no risco de liquidez, 2) na volatilidade do mercado, 3) na concentração da indústria de gestão de ativos, 4) nas valorizações, volatilidade, liquidez e correlações dos títulos. A conclusão como teremos oportunidade de observar é a de que o crescimento do investimento passivo estará a aumentar alguns riscos e a diminuir outros. A mudança parece ser benéfica em termos de risco de liquidez, no entanto, estará a contribuir para um aumento da volatilidade do mercado e da concentração do setor.
O risco de liquidez pode ser um elemento perturbador da estabilidade financeira. Tipicamente, os investidores tendem a comprar os MF que subiram mais recentemente e vender aqueles que registaram perdas recentes. Assim sendo, um choque negativo nos preços dos ativos tenderá a provocar resgates dos MFs, que por sua vez deverão deprimir ainda mais os preços, amplificando os efeitos do crash inicial.
No caso do investimento passivo, através de ETF’s, a questão do risco de liquidez não se coloca já que a esmagadora maioria dos ETF’s não oferece resgates em cash. No caso dos MFs passivos, o paper referido acima conclui que os seus fluxos de subscrição e resgate tendem a ser menos sensíveis à rentabilidade do que no caso dos MFs ativos e, como tal, a probabilidade dos fundos passivos serem alvo de resgates massivos, após períodos de performance negativa, é inferior.
Para ilustrar o argumento, o relatório examina os fluxos dos MF durante períodos recentes de crise. Os gráficos abaixo mostram 1) os fluxos líquidos para MF de ações ativos e passivos durante a crise global financeira, de dezembro de 2007 a meados de 2009, 2) os fluxos líquidos para MF de obrigações ativos e passivos durante o “Taper Tantrum”, em meados de 2013. Em ambos os casos, apesar da rentabilidade dos MF passivos ter sido pelo menos tão fraca como a dos MF ativos verificou-se que os fundos passivos registaram inflows enquanto os fundos ativos registaram outflows. Estes dados parecem assim evidenciar que os fluxos dos fundos passivos tendem a ser menos sensíveis a rentabilidades fracas e, como tal, que o aumento do seu peso na indústria poderá ser benéfico deste ponto de vista para a estabilidade financeira.
Fluxos líquidos e rentabilidades de MFs Ativos e Passivos durante períodos de crise
Para além disso, o relatório recorre ao cálculo de regressões para fornecer maior evidência da relação mais fraca entre fluxos e rentabilidade, no caso de fundos passivos. Nas colunas 1 e 2 da tabela abaixo estão ilustrados os resultados das regressões efetuadas para os fundos de ações domésticas dos EUA, ativos e passivos, respetivamente, de maio de 2000 até março de 2020. No caso dos fundos ativos, um aumento de 1% na rentabilidade líquida mensal está associado a um inflow de 0,03% no mesmo mês e 0,01% no mês seguinte (ver coluna 1, linhas 3 e 4). Por contraste, no caso dos fundos passivos (coluna 2) os coeficientes estimados são estatisticamente insignificantes. As conclusões mantêm-se para o exercício com fundos de obrigações de empresas.
Flow performance regressions
Assim sendo, o relatório conclui que o crescimento das estratégias de gestão passiva reduz a probabilidade de ondas de resgates após períodos de fraco retorno. Segundo Berck e Green’s (2004) uma explicação possível para as conclusões acima referidas poderá ser a de que no caso dos fundos ativos, os investidores são incentivados a tentar ir ao encontro dos melhores gestores de portfolio. Tal incentivo não existirá nos fundos passivos, já que nesses a seleção de ativos ou stock picking não tem lugar. Outra explicação possível poderá ser a de que os investidores adquirem fundos ativos e passivos com propósitos diferentes, optando pela gestão passiva para objetivos de longo prazo, nos quais a performance de curto/médio prazo é menos relevante.
Pela negativa, constata-se que algumas estratégias de investimento passivo tendem a amplificar a volatilidade de preço dos ativos ao exigirem a realização de transações no mesmo sentido dos mais recentes movimentos de mercado. Por exemplo, os ETF’s alavancados e inversos procuram obter retornos diários equivalentes a múltiplos positivos e negativos da rentabilidade de um índice subjacente. Assim sendo, estas estratégias compram ativos (ou exposição via swaps ou futuros) nos dias em que o mercado sobe e vendem quando o mercado está a descer. Em adição deve notar-se que a atividade de rebalanceamento dos ETF’s alavancados ocorre independentemente da existência de fluxos de subscrição ou resgate. Tendo em conta que as transações de rebalanceamento são previsíveis, frequentemente acarretam também front-running por parte de investidores oportunistas. Segundo Tuzun (2014), a atividade de rebalanceamento por parte dos ETF’s alavancados contribuiu para a volatilidade do mercado acionista durante a crise financeira global. Segundo Kawa e Alloway (2018), os ETF’s alavancados e inversos contribuíram para o disparo da volatilidade do mercado acionista, em fevereiro de 2018. Sushko e Turner (2018) consideraram que a atividade de rebalanceamento destes produtos também pressionou os preços das ações nesse mesmo período.
A adoção crescente de estratégias de gestão passivas contribuiu para um aumento da concentração da indústria de gestão de ativos. O gráfico abaixo efetua essa medição através dos Herfindahl-Hirschman Indexes (HHIs). Desde 2004, os HHIs dos fundos passivos e ativos igualaram valores médios de 2700 e 460, respetivamente. O crescimento da utilização de estratégias de investimento passivas provocou uma subida do nível de concentração agregado da indústria de gestão de ativos.
Medida de concentração do setor nos MF e ETF ativos e passivos
O elevado grau de concentração do setor, no caso dos fundos passivos, poderá ter várias explicações. A atividade de gestão de ativos apresenta economias de escala no sentido em que um montante de ativos sob gestão superior possibilita maior diluição de custos fixos. No entanto, no caso dos fundos ativos é possível que a dada altura as capacidades da gestão profissional fiquem limitadas pelo aumento da escala (Berck e Green 2004). Nos fundos passivos, a ausência de stock picking significa que não existe esse tipo de travão ao crescimento. Acresce que os fundos passivos apresentam pouca diferenciação em termos de qualidade de gestão e, como tal, a escolha dos investidores tende a recair para os produtos com comissões mais baixas oferecidos pelas maiores gestoras, que conseguem máximizar as economias de escala.
Assim sendo, nas últimas duas décadas temos assistido ao crescimento das quotas de mercado, em fundos passivos e em termos agregados, de algumas gestoras de ativos. A título de exemplo, o montante de fundos passivos geridos pela Vanguard registaram um aumento de 19 vezes, entre 1999 e 2019. Tal como mostra a tabela abaixo, as quotas de mercado totais (produtos ativos e passivos) de algumas gestoras aumentaram acentuadamente nos últimos 20 anos.
Top 5 Gestores Passivos
O aumento da concentração do setor pode levantar riscos de estabilidade financeira, no sentido em que a ocorrência de um problema ao nível de uma grande gestora poderá desencadear uma onda de resgates nos seus produtos e potencialmente na indústria como um todo. O Financial Stability Oversight Council (2018) veio alertar para os possíveis efeitos de um ataque cibernético, que coloque em risco a riqueza dos investidores a assim originar elevados fluxos de resgate desestabilizadores.
A adoção crescente de estratégias de gestão passiva significa o aumento do investimento indexado, gerando os denominados efeitos “index-inclusion” passíveis de afetar valorizações, volatilidades, liquidez e correlações dos títulos.
No que respeita aos efeitos da indexação ao nível da valorização das ações que são incluídas ou excluídas do índice S&P 500 já existia algum research publicado. De facto, Shleifer (1986) concluiu que os preços das ações subiam 3%-4% quando as empresas eram incluídas no S&P 500. As ações valorizavam precisamente porque o investimento indexado visa a aquisição das ações que passam a integrar o índice. Em geral, a investigação académica posterior validou este efeito de preço no curto prazo, mas não existe consensus acerca de efeitos no longo prazo. Teoricamente a subida de preços dos títulos poderia por si só desencadear investimento indexado adicional e nesse sentido poderia gerar uma bolha (“index bubble”).
No caso das obrigações, Dathan e Davydenko (2018) concluíram que o investimento indexado incentiva as empresas a emitir maior volume de obrigações, com menores yields, maturidades mais longas e menores proteções para o investidor. Esta conclusão sugere que a adoção crescente de investimento passivo poderá estar a contribuir para o aumento da alavancagem das empresas, ao incentivá-las a emitir obrigações para futura inclusão nestes índices.
O efeito contrário, isto é, a descida dos preços dos ativos aquando da sua exclusão do índice também poderá afetar a estabilidade financeira. Numa altura de crise, a existência de downgrades de rating de crédito generalizados poderá levar uma elevada quantidade de obrigações para uma classificação inferior a investment grade obrigando os MF passivos investment grade a vendas forçadas (Board of Governors of the Federal Reserve System 2020; Office of Financial Research 2018 Aramonte e Eren 2019).
Algumas estratégias de investimento indexado, especialmente envolvendo ETF’s, também poderão amplificar a volatilidade dos ativos, embora efeitos na volatilidade agregada sejam menos claros. Ben-David, Franzoni e Moussawi (2018) concluíram que as ações mais detidas pelos ETF’s são mais voláteis que as suas comparáveis. Goldman Sachs (2019) e Bogousslavsky e Muravyev (2019) concluíram que o efeito, ao nível da volatilidade, tem lugar próximo do fecho da sessão de Bolsa precisamente devido à concentração das transações dos ETF’s nessa altura. Por outro lado, Bhattacharya e O’ Hara (2018) concluíram que a atividade dos ETF’s, embora possa provocar distorções de preço nos títulos individuais, poderia ajudar os preços do mercado como um todo a aproximarem-se dos fundamentais. Na mesma linha, Malamud (2016) apresentou um modelo que demonstra que a introdução de ETF’s poderá provocar uma redução da volatilidade e correlações para alguns ativos.
A inclusão de um título num ETF poderá aumentar a sua liquidez no sentido em que torna mais fácil a sua transação enquanto parte de um cabaz. Porém também poderá substituir parte das suas operações a nível individual. O research existente não oferece consensus sobre qual dos efeitos domina. Dannhauser (2017) demonstrou que a inclusão, em ETF, está associada a uma redução de liquidez no caso das obrigações de empresas investment grade. No entanto, Holden e Nam (2019) concluíram que a inclusão, em ETF, melhora a liquidez das obrigações high yield.
Em termos de repercussões na estabilidade financeira, importa também analisar os efeitos que a indexação possa ter nas correlações entre retornos e na liquidez dos ativos, potenciando a maior propagação de choques. A evidência é mista no que respeita aos efeitos do investimento passivo nas correlações dos retornos. Alguns estudos concluíram que quando as empresas são incluídas no índice S&P 500, o risco sistemático, ou beta, das suas ações aumenta. O excesso de correlação deverá advir do facto dos fundos indexados comprarem ou venderem todas as ações do índice em simultâneo. Da mesma forma, Da e Shive (2018) concluíram que a inclusão de ações nos ETF’s aumenta a correlação dos retornos. No entanto, Kamara, Lou e Sadka (2008, 2019) demonstraram que, no período 1968 a 2008, os betas médios das maiores empresas subiram mas os das mais pequenas desceram. Bolla, Kohler e Wittig (2016) examinaram os mercados acionistas da Zona Euro, Reino Unido, Suíça e EUA e concluíram que em geral os betas subiram entre 2002 e 2014, embora a tendência pareça ter abrandado na crise financeira. Por contraste, Chen, Singal e Whitelaw (2016) não encontraram evidência de subida dos betas nos últimos anos.
O investimento indexado poderá também aumentar a correlação da liquidez dos ativos, isto é, a probabilidade dos títulos se tornarem ilíquidos em simultâneo. Agarwal, Hanouna, Moussawi e Stahel (2019) concluíram que a presença das ações em ETF’s conduz ao aumento da correlação da sua liquidez.
Em suma, apesar de existir algum research a indicar um aumento nas correlações de retornos e liquidez de títulos em resultado das estratégias de investimento passivo, a evidência e causalidade ainda são mistas. O research existente é sobretudo focado no mercado acionista norte-americano e como tal a validação das conclusões exige a realização de análise adicional para instrumentos de taxa fixa e outros mercados geográficos.
Na tabela abaixo, podem observar-se as conclusões do paper acima referido. A crescente adoção de estratégias de investimento passivo parece estar a influenciar os riscos de estabilidade financeira, exacerbando uns e mitigando outros. O risco de liquidez parece ser minorado uma vez que os ETF não reembolsam em cash e os investidores são menos sensíveis à performance no caso dos MF passivos. Pelo contrário, estratégias envolvendo ETF alavancados e inversos parecem provocar um aumento da volatilidade do mercado. O investimento passivo também estará a contribuir para um aumento da concentração da indústria de gestão de ativos, amplificando o risco decorrente de um eventual problema numa gestora. Por fim, o investimento indexado poderá contribuir para o surgimento de efeitos “index-inclusion”, com potencial impacto em valorizações, liquidez e correlações, embora neste campo a evidência académica ainda seja mista.
Riscos à estabilidade dos mercados financeiros
Enquanto membro da indústria de gestão de ativos, a Sixty Degrees adota estratégias de investimentos com o objetivo de aplicar e combinar as melhores práticas ao nível da gestão ativa e passiva. Estas estratégias permitem aos nossos investidores uma gestão dinâmica e global com um custo controlado, com o objetivo de, no médio e longo prazo, maximizarem o seu retorno por unidade de risco, obtendo resultados consistentes ao longo do tempo. Na Sixty Degrees, perspetivamos o investimento dos nossos clientes como um todo, tentando maximizar todas as vertentes da equação, como retorno-risco, diversificação, liquidez, fiscalidade e segurança institucional. Este serviço só fica concluído com uma relação de proximidade com a equipa de gestão, fomentando a confiança dos clientes numa equipa profissional e com muitos anos de track record.