IMGA: "O nosso cenário central para 2025 é de crescimento moderado da economia mundial, mantendo-se sólido e próximo do observado em 2024"

COLOBORAÇÃO da equipa de Investimentos da IM Gestão de Ativos.

O nosso cenário central para 2025 é de crescimento moderado da economia mundial, mantendo-se sólido e próximo do observado em 2024, embora marcado por divergências entre as diferentes economias. A solidez dos fundamentais económicos, as margens de lucro ainda próximas de máximos, a situação favorável do mercado laboral nas economias desenvolvidas e políticas orçamentais mais expansionistas (China, EUA, Reino Unido, Japão) são os principais motores das expectativas positivas para o próximo ano.

Antecipa-se uma convergência dos principais blocos para ritmos de crescimento mais próximos do potencial, com a inflação a convergir para o objetivo dos bancos centrais.

As estimativas de crescimento económico refletem maior otimismo para os EUA em 2025 que, apesar de desacelerar, ainda se deverá manter próximo de 2%. Em contraste, a Área Euro poderá apresentar um crescimento mais acentuado em 2025, mas, no entanto, continuar ainda a crescer abaixo do potencial, com esta região a enfrentar elevados níveis de incerteza e um equilíbrio de riscos com enviesamento negativo. Antecipa-se ainda uma desaceleração do ritmo de crescimento da China, em contraciclo com a retoma projetada para o Reino Unido e para o Japão.

Espera-se que os EUA aumentem tarifas sobre bens chineses ao longo do primeiro semestre de 2025, com alguma retaliação esperada pela China. A introdução de tarifas sobre o México e o Canadá é possível, mas provavelmente inferiores aos 25% ameaçados recentemente. A postura contra a Europa é mais incerta, mas não se espera nada efetivo até mais próximo do final de 2025. Trump não deverá levar a cabo deportações em massa, mas poderá travar o fluxo de entrada de imigrantes, restringindo o crescimento da força laboral e do emprego.

Apenas parte das medidas fiscais de Trump deverão ser implementadas, como os child tax credits e o corte do IRC. A desregulação deverá ser uma das bandeiras do executivo, impulsionando o nível de atividade e favorecendo as financeiras.

Inflação

Projeta-se uma continuidade do processo de desinflação para níveis próximos do objetivo dos bancos centrais ao longo de 2025.

A inflação nos serviços deve desacelerar, acompanhando o menor crescimento dos salários, em linha com a trajetória de arrefecimento do mercado laboral nas principais economias desenvolvidas. Por outro lado, é expectável que a inflação nos bens se mantenha controlada. 

A implementação da agenda económica de Trump poderá produzir um impulso inflacionista nos EUA no curto-prazo, com implicações mais incertas para outras geografias. A imposição de tarifas à escala global poderá condicionar as cadeias de abastecimento e originar uma reaceleração dos preços dos bens.

Também as políticas de imigração poderão influenciar os níveis de inflação, devido à contenção do fluxo de entrada de emigrantes nos EUA, o que poderá limitar a desaceleração do crescimento salarial. Por outro lado, prevê-se que a inflação energética se mantenha contida, resultado das políticas de exploração intensiva.

Deste modo, é provável que a inflação nos EUA continue sob alguma pressão, impulsionada pela resiliência económica e pelas políticas adotadas pela Administração Trump. Ainda assim, a desinflação no mercado imobiliário, a valorização do dólar e o abrandamento do mercado de trabalho deverão atenuar parte do impacto inflacionário. Na Área Euro, as vulnerabilidades económicas e o abrandamento do mercado de trabalho devem resultar num crescimento mais modesto dos salários e, consequentemente, da inflação nos serviços. A possível queda dos preços da energia e a potencial extensão do atual enquadramento de estagnação económica poderão contribuir para as pressões desinflacionistas da região, embora a depreciação do euro e as possíveis retaliações a tarifas dos EUA possam mitigar essa trajetória.

Bancos centrais

O ciclo de cortes de taxas dos bancos centrais deverá ser menos sincronizado em 2025, refletindo panoramas económicos e inflacionistas mais diferenciados. As atuais políticas monetárias permanecem relativamente restritivas, pelo que entendemos que os bancos centrais estarão mais propensos a reagir a surpresas negativas no mercado laboral e a quedas acentuadas da inflação do que a retomar o ciclo de subidas de taxas diretoras perante evidência de menor progresso desinflacionista. A principal exceção é o Banco Central do Japão, que deverá proceder a mais aumentos da sua taxa diretora ao longo de 2025.

Projeta-se um nível terminal de taxas de juro da Reserva Federal dos EUA entre 3,75% e 4%, através de uma postura calibrada com a evolução dos riscos inflacionistas e com a resiliência económica. Nesse sentido, antecipa-se que o BCE conduza as taxas diretoras mais rapidamente para um nível neutral. Apesar da incerteza em torno do nível neutral de taxas diretoras da área do euro, é plausível que o BCE conduza o nível de taxas a níveis inferiores a 2% em caso de retrocesso mais acentuado da inflação ou de maior fragilidade económica.

Para 2025, as incertezas económicas e políticas deverão significar uma menor margem de manobra para os Bancos Centrais, o que poderá resultar em maior volatilidade.

Apesar dos níveis elevados das taxas de juro reais dos bancos centrais das economias emergentes, a persistência de riscos inflacionistas e principalmente a possível adoção de uma postura mais expectante da Fed poderão condicionar a amplitude de cortes a ocorrer em 2025.

A discussão sobre o nível de taxas neutrais ganhará importância à medida que nos aproximarmos desses níveis. No caso europeu, o intervalo esperado está entre 1,5% e 2,5%, com o nível indicativo para os EUA em torno de 3%. Tendências como a digitalização, a descarbonização e a desglobalização, assim como os possíveis acréscimos de produtividade decorrentes da adoção à inteligência artificial devem pressionar essas métricas para níveis acima dos observados no período pré-COVID.

Riscos

Para 2025 diversos riscos podem impactar a economia global, sendo alguns deles mais evidentes e outros menos previsíveis. Entre os principais riscos negativos, destaca-se a possibilidade de uma guerra comercial intensificada. Uma postura mais agressiva, acompanhada por retaliações equivalentes dos países-alvo, pode resultar em impactos económicos significativos, impulsionando a inflação e até precipitando uma recessão. Esse cenário pode levar a uma fragilidade económica semelhante à observada em 2018/2019.

Outro risco relevante é a implementação de políticas de imigração mais rigorosas nos Estados Unidos, como a deportação seletiva de indivíduos com cadastro criminal, mesmo pela via de deportações em massa, como defendido por Donald Trump durante a campanha eleitoral.

Os riscos económicos para a Área Euro centram-se, sobretudo, no agravamento do atual contexto de vulnerabilidade económica, marcado pelas implicações da guerra comercial, pelas fragilidades da economia chinesa, pelas políticas orçamentais contracionistas e pela instabilidade política na região.

O aumento da emissão de dívida, impulsionado por políticas orçamentais expansionistas, particularmente nos EUA, representa igualmente um fator de risco, podendo pressionar as taxas de juro e desafiar a capacidade de absorção dos mercados.

Por outro lado, existem fatores que podem atenuar estes impactos negativos. A queda das taxas de juro e a adoção de políticas orçamentais mais expansionistas poderão compensar parcialmente o efeito das tarifas comerciais e permitir uma recuperação do crescimento económico. Na China, a estabilização do mercado imobiliário, a implementação de políticas orçamentais centradas na procura interna e a recapitalização do setor bancário poderão contribuir para um aumento do consumo privado.

No plano geopolítico, o eventual fim da guerra na Ucrânia e a redução das tensões no Médio Oriente teriam impactos positivos, beneficiando a atividade económica global.

Mercados de dívida pública

O aumento dos programas de financiamento em 2025 será um tema relevante, principalmente nos EUA, onde o tesouro americano precisará de financiar o aumento do défice fiscal projetado. A redução do balanço do BCE poderá impactar o equilíbrio entre a procura e oferta no mercado da dívida pública.

Em 2025, o Banco Central Europeu (BCE) deverá continuar a cortar as taxas de juro para níveis abaixo dos 2%, o que equivale a quatro ou mais cortes. A inflação próxima do objetivo do BCE e o crescimento aquém do potencial deverão conduzir a política monetária para um território neutral. A taxa dos títulos a 10 anos na Alemanha deverá transacionar num intervalo entre 1,8% e 2,3%, o que implica rentabilidades próximas de 2,5%.

Nos EUA, a Reserva Federal deverá cortar as taxas de juro três vezes em 2025, para 3,75%. Estes cortes serão feitos de forma gradual, dada a incerteza quanto à implementação e impacto das políticas propostas pela nova administração Trump, como imigração, tarifas e corte de impostos. Esta abordagem permitirá à Reserva Federal ganhar tempo para avaliar o impacto dessas políticas na inflação e no crescimento. A inflação acima do objetivo e o crescimento robusto dão espaço para esta temporização, embora o objetivo seja tornar a política menos restritiva. As taxas de juro nos EUA deverão exibir uma tendência de subida nos títulos a 10 anos, num intervalo entre 4,25% e 4,75%, o que implica rentabilidades próximas de 3% para a dívida governamental norte-americana, em moeda local.

Mercados de crédito

A liquidez, a alavancagem e as métricas fundamentais de crédito das empresas deverão manter-se estáveis devido às taxas de juro mais baixas. A rendibilidade das empresas será mais condicionada pela perspetiva de abrandamento económico e pela imposição de tarifas comerciais. As empresas deverão apresentar maiores dificuldades em transmitir a inflação ao consumidor, o que pressionará as margens.

As taxas de insolvência não deverão sofrer um aumento significativo, mesmo no segmento de maior risco (HY). As notações de rating das empresas deverão apresentar um drift ratio positivo, e o fluxo de amortização do segmento HY deverá continuar elevado nos próximos anos. O segmento de melhor qualidade (IG) terá suporte nos spreads devido à realocação de ativos para a classe de rendimento fixo e a yields mais elevadas, embora o volume de emissões no mercado primário continue a pressionar os prémios de emissão.

O setor bancário continuará bem suportado, com taxas de juro ainda elevadas mais elevadas e métricas de crédito robustas, contribuindo para as perspetivas mais positivas deste segmento.

Mercados acionistas

Segundo o nosso cenário central, para 2025, o crescimento esperado dos resultados deverá ser o principal impulsionador dos mercados acionistas. Não antevemos uma grande margem para a expansão de múltiplos, devido às valorizações já elevadas e aos reduzidos prémios de risco nos mercados acionistas.

Os dividendos serão uma componente importante do retorno na Europa, considerando o preço, a composição setorial e a alocação ao crescimento. Além disso, uma conjuntura favorável poderá potenciar as empresas de pequenas e médias capitalizações norte-americanas a uma outperformance. A trajetória da inflação e a resposta dos bancos centrais serão fatores determinantes no suporte ao mercado acionista.

Num cenário positivo, nos EUA, os setores tecnológicos e as empresas de menor capitalização poderão superar as expetativas de resultados, com estas últimas a beneficiar de um movimento de expansão de múltiplos. A divergência de valorização entre os mercados europeu e americano está próxima dos máximos históricos, o que pode dar alento às ações europeias. As oportunidades de fusões e aquisições (M&A) deverão aumentar e podem ser fomentadas dentro da Europa pelas tensões comerciais.

Por outro lado, num cenário negativo, o já referido reduzido prémio de risco e as elevadas valorizações podem resultar num ano de correção, caso os resultados mostrem crescimentos inferiores ao esperado. A política aduaneira americana pode levar a um aumento da inflação a nível global, dificultando a atuação mais acomodatícia dos bancos centrais. Além disso, a subida das taxas de juro pode colocar sob os holofotes do mercado a complicada situação fiscal dos EUA.