MiFID III…não te esperava tão cedo!

A Comissão Europeia (CE) deu ontem início a um processo de consulta pública sobre a revisão da MiFID II (Diretiva) e do MiFIR (Regulamento), dando assim o que parece ser o primeiro passo oficial para a preparação do pacote legislativo MiFID III/MiFIR II, tendo em conta que o processo de consulta foi classificado pela CE enquanto proposta de Diretiva (Proposal for Directive).

Sem prejuízo da necessidade de uma análise mais profunda do tema, que deixamos para um artigo futuro, consideramos desde já relevante identificar o que deu origem à consulta pública e quais os temas levantados pela CE que são mais relevantes e que poderão vir a ser mais disruptivos e impactantes no ordenamento jurídico nacional.

A consulta pública surge da revisão obrigatória do estado de implementação do pacote legislativo MiFID II/MiFIR nos Estados-Membros, prevista nos termos e para os efeitos da Diretiva. Um dos poderes reservados à CE no âmbito da revisão obrigatória era o de apresentar, caso considerasse relevante, uma proposta de revisão, total ou parcial, da Diretiva e do Regulamento. Tendo em conta a consulta pública, parece que a CE não quer largar mão dessa prerrogativa, estando até disposta a fazê-lo bem mais cedo do que o que se antecipava.

Esta decisão de consulta ao mercado para a tomada de decisão final quanto à redação de uma proposta de revisão do pacote legislativo referido acima surge alinhada com o Action Plan on the Capital Markets Union (parte do Commission Work Plan for 2020) e com os ESMA consultations on the functioning of certain aspects of the MiFID II/MiFIR framework, em curso desde o último trimestre de 2019.

Merece também destaque o curto prazo para resposta à consulta pública (20 de abril de 2020) e a menção por parte da CE no seu sítio web da pretensão de adotar as conclusões da consulta já no quarto trimestre de 2020, o que pode ser um indicador de que a redação da MiFID III e do MiFIR II poderá ter o seu início já no próximo ano, tendo em conta experiências passadas, inclusive quanto à MiFID II.

O documento em consulta pública tem 94 páginas. Nele, a CE identifica, em três secções, os principais temas que considera que devem ser alvo de uma futura revisão (destacamos desde já os temas de classificação de instrumentos financeiros, de proteção ao investidor, de classificação do investidor, de mercados, de inducements e de reportes pre-trade e post-trade).

Para cada tema, a CE elaborou um enquadramento, questões de escolha múltipla e questões abertas, sempre com limites de 5.000 caracteres para as respostas (incluindo espaços e parágrafos). No final das questões, a CE incluiu notas quanto à importância dos temas identificados, às dúvidas que os mesmos ainda lhes levantam (quando é o caso) e ao feedback que a mesma tem recolhido junto da indústria, especialmente através de workshops para o efeito.

É, principalmente, dessas notas que podemos retirar as primeiras ilações das pretensões do legislador que poderão vir a ser vertidas nas propostas do pacote legislativo MiFID III/MiFIR II.

Destacamos infra as que considerámos mais relevantes e as que poderão, salvo melhor opinião, vir a causar maior impacto na ordem jurídica portuguesa:

• Mercados e reporte (alteração estrutural): A CE pretende utilizar as bases já lançadas no artigo 90.º, n.º 1, alínea g) da MiFID II e no artigo 52.º, n.º 1, 2, 3, 5 e 7 do MiFIR para criar uma espécie de um “agregador de mercados” dotado de uma ferramenta tecnológica que permita a divulgação de informação pre-trade e post-trade em tempo real para os investidores e para os intermediários financeiros, quanto a todos os instrumentos financeiros em negociação. A CE tem apelidado este agregador de EU consolidated tape.

Os principais impactos que podem advir da criação do EU consolidated tape parecem ser, sobretudo, ao nível dos custos que poderão ter de ser suportados pelos intermediários financeiros (ou, na prática, pelos investidores, através de comissões, custos e encargos) e da complexidade de implementação de reportes diários ou em tempo real quanto a todas as receções, transmissões e execuções de ordens sobre instrumentos financeiros. Não é desde já claro que, para alguns dos Estados-Membros, Portugal incluído, esta medida venha trazer benefícios, podendo até criar situações em que as instituições terão de ponderar se faz sentido continuar a oferecer o serviço de receção e transmissão de ordens e o serviço de execução de ordens, devido ao peso operacional e tecnológico destes requisitos e ao custo associado ao cumprimento dos mesmos pelos intermediários financeiros;

• Classificação de investidores (alteração estrutural): Na senda da proposta do Crowdfunding Regulation que apresentou o conceito de “sophisticated investor” e dos estudos do Next-CMU High-Level Group sobre a categoria de “experienced high net worth investors”, a CE avança a possibilidade de criar uma nova categoria de investidor, o investidor semiprofissional (semi-professional investor).

A inclusão desta nova categoria de investidor poderá impactar, entre outros, o processo de abertura de conta de títulos, incluindo o know your customer (KYC), os questionários de avaliação do caráter apropriado (appropriateness) e do caráter adequado (suitability), a governação de produtos e a informação a prestar ao cliente;

• Governação de produtos: A CE levanta a questão da eficiência e eficácia dos requisitos de governação de produtos da MiFID II, referindo uma possível redução de produtos em comercialização por cada entidade. A CE não adianta muito mais quanto ao tema, ficando no ar uma possível “desregulação”, através da eliminação ou ajuste de alguns dos requisitos da MiFID II;
• Comercialização forçada pelo investidor: A CE considera relevante clarificar o tema da comercialização dos produtos fora do mercado-alvo, nos casos em que o investidor, ainda que informado de que se encontra fora do mercado-alvo, se responsabilize pela compra do produto, dando a entender que essa possibilidade poderá desaparecer por completo;
• Spot FX enquanto novo instrumento financeiro: A CE não opina quanto a este ponto, mas identifica-o como uma das questões não essenciais, mas que merece, ainda assim, uma análise. A dúvida prende-se com a inclusão destes produtos na classificação de instrumento financeiro, devendo, caso isso venha a acontecer, integrar os produtos que podem beneficiar da exceção de aplicação do questionário de avaliação do caráter apropriado.

De fora da consulta pública ficaram ainda temas quentes como as criptomoedas, sem prejuízo da existência de uma pequena referência e da tentativa de criar um agregador de mercados que imite a informação em tempo real reconhecida a estes “produtos” (numa ótica de se não podes com eles, junta-te a eles) e a sustentabilidade, que conta apenas com uma pequena menção à informação ao cliente poder passar a não ser feita em papel.

Nesta fase, não nos restam dúvidas que dos resultados da consulta pública da CE, em conjunto com os resultados das consultas da ESMA, surgirá a revisão do pacote legislativo MiFID II, o que poderá revelar-se precipitado numa altura em que ainda se discutem temas como a integração do Regulamento PRIIPs nos organismos de investimento coletivo (OIC), o EMIR Refit, entre outros e numa altura em que os intermediários financeiros ainda procuram alcançar maior eficácia e eficiência no cumprimento dos requisitos do pacote legislativo atual.

Da nossa análise preliminar ao documento em consulta pública, concluímos que as alterações que a CE considera relevantes poderão ser disruptivas e de complexidade de preparação e implementação acrescidas, tendo especialmente em conta a quase ausência de experiência de implementação e de supervisão da MiFID II.

É muito importante, na nossa opinião, que as instituições se preparem desde já para os potenciais impactos destas alterações, principalmente ao nível da verificação da correta implementação de temas como a governação de produtos, os questionários de avaliação do carácter apropriado e do caráter adequado, a informação ao cliente, a receção e transmissão de ordens, a execução de ordens e o reporte, por forma a identificar eventuais insuficiências e oportunidades de melhoria que ainda subsistam e que possam, numa fase mais adiantada, vir a implicar um esforço superior na verificação/implementação dos requisitos da MiFID III e do MiFIR II.

É caso para dizer, não percam os próximos episódios porque nós também não!