TRIBUNA de Sean Markowicz, estratega e analista, Schroders. Comentário patrocinado pela Schroders.
Um dos temas de investimento mais comuns durante a última década foi o pior comportamento a longo prazo dos ativos value em comparação com os growth. Alguns especialistas atribuem a queda das yields das obrigações à baixa inflação e à escassez do crescimento económico.
No entanto, parece que as coisas estão a mudar. Recentemente, as ações value subiram notavelmente ao mesmo tempo que aumentavam de forma significativa as yields das obrigações e o otimismo económico. Na verdade, estes movimentos de mercado reforçaram a ideia de que a subida das taxas de juro e as expetativas de crescimento estão a impulsionar a rotação do growth para o value. No entanto, a experiência mostra que a relação entre a rentabilidade do value e estes indicadores é instável, já que, por exemplo, a flutuação das taxas de juro não se traduz sistematicamente numa melhor ou pior rentabilidade.
Por outro lado, devido à disparidade de valorização entre o value e o growth, é possível que as ações value continuem a ter um melhor comportamento durante os próximos anos.
O argumento da duração
Isto tem que ver com se se acredita que ações growth beneficiam mais da queda das yields das obrigações do que as value, já que os seus fluxos de caixa esperados se estendem muito mais no tempo. Isto significa que têm uma maior duração e, portanto, são mais sensíveis às mudanças na taxa de desconto utilizada para avaliar esses fluxos. Essa taxa de juro sem risco (ajustada à inflação) representa uma componente da taxa de desconto. Portanto, em igualdade de condições, quando as yields reais das obrigações caem, os preços das ações growth deveriam beneficiar mais do que as value. No entanto, e tendo em conta que a rentabilidade destas últimas face à dos títulos growth tem estado positivamente correlacionada com as mudanças das yields de obrigações reais nos últimos anos, este não tem sido um efeito constante a longo prazo.
Por exemplo, nos últimos três anos, a correlação entre a rentabilidade do índice MSCI USA Value vs. Growth, e as mudanças nas yields das obrigações do Tesouro norte-americano ligados à inflação (TIPS), foi de + 0,55.
No entanto, nas últimas cinco décadas, a correlação média foi de +0,007 e tem oscilado entre ser positiva e negativa.
O que provoca a instabilidade desta correlação? Para começar, as mudanças nas taxas de juro costumam ser acompanhadas de mudanças nas expetativas de crescimento e/ou inflação, que podem afetar os futuros fluxos de caixa esperados. Também pode haver uma mudança no prémio de risco associado a esses fluxos de caixa, que é uma componente adicional da taxa de desconto. Todos estes fatores podem compensar-se entre si, o que faz com que seja difícil separar o impacto dos movimentos das taxas de juro na rentabilidade das ações value face às growth.
A velocidade na mudança das taxas é mais importante
Outro fator que pode contribuir é a velocidade dos movimentos das taxas. A rentabilidade parece que não está relacionada com os aumentos graduais, mas as mudanças repentinas associam-se a um grande impacto. Entretanto, a queda das yields tem oferecido uma melhor rentabilidade para o growth do que para o value, independentemente do grau de movimento.
Desta forma, a rentabilidade também não está relacionada com pequenas mudanças nas expetativas de inflação, que se medem pela diferença de yield entre as obrigações do Tesouro norte-americano e aquelas ligadas à inflação. Isto pode dever-se ao facto de que, supondo que as yields nominais não mudem, os aumentos das expetativas de inflação empurrem as yields reais em queda, o que dá lugar a valorizações ainda mais altas para o growth a longo prazo.
O value não é necessariamente cíclico
Uma explicação alternativa para a relação irregular do value com as yields das obrigações é que a sua exposição cíclica, ao compará-la com o growth, não é constante ao longo do tempo. Os setores cíclicos costumam ter um melhor comportamento quando o crescimento económico é sólido e as yields aumentam, enquanto que os setores defensivos fazem-no melhor quando o crescimento económico desacelerara e as yields caem.
Como resultado destas rotações, as ações value tiveram, em média, um perfil cíclico muito similar ao das ações growth e, embora o value tenha um forte bias cíclico na atualidade, a história sugere que esta exposição poderá diminuir no futuro.
A subida dos lucros costuma coincidir com os pontos de inflação value
Um indicador económico que tende a sinalizar as rotações de growth para value é quando o crescimento dos lucros por ação (EPS) está num ponto de inflexão.
Por exemplo, no passado, o value ultrapassou o growth em cerca de 6% de média nos 12 meses após o crescimento do EPS ter atingido o seu valor mais baixo, conforme se vê no gráfico abaixo.
Após a queda acentuada experimentada no ano passado, o value também subiu fortemente. Esse padrão é intuitivo porque, quando o crescimento dos lucros é baixo, os investidores estão mais dispostos a pagar por empresas growth. No entanto, quando o crescimento dos lucros é chamativo (ou, pelo menos, se se espera que assim seja), os investidores são mais exigentes quanto às valorizações, fazendo com que as ações growth caiam de preço à medida que as ações mais baratas voltam a ser favorecidas.
No entanto, essa relação entre o value e a subida dos lucros às vezes pode enfraquecer-se, especialmente após uma recuperação económica, quando as empresas mais baratas se revalorizam e abandonam o universo value.
Afinal de contas, nem os índices value nem os índices de growth mantêm um conjunto constante de valores no longo prazo. Esse pode ser um dos motivos pelos quais esse maior retorno do value diminuiu em 2010 e 2017.
Estamos perante um aumento sustentável do value ou perante outra rotação que não durará muito?
Uma das consequências da maior rentabilidade das ações growth na última década é que as avaliações estão historicamente ajustadas, o que historicamente será um prenúncio de um desempenho negativo em comparação com as ações value.
Por exemplo, as empresas de crescimento dos EUA negoceiam atualmente a 52 vezes os seus lucros históricos ajustados ao ciclo (CAPE). É o mais caro em termos relativos desde a bolha das dot.com em 2000.
O fato das valorizações serem muito menos favoráveis hoje em dia significa que a probabilidade de um rally sustentado do value é muito maior do que antes.
O pior provavelmente já passou
O aumento das yields das obrigações e as expetativas de crescimento podem ter sido o catalisador para a recente rotação em direção ao value. Mas a história sugere que essas correlações nem sempre persistem. A rotação e as mudanças na composição dos índices value e growth ao longo do tempo fazem com que a sua relação geral com as taxas de juro varie.
A velocidade das mudanças no ambiente macroeconómico, bem como a exposição cíclica relativa dos títulos value e growth, podem ser catalisadores de uma rentabilidade maior.
A principal consequência disso é que pode não ser necessário um aumento nas taxas de juro e do crescimento económico para que a sorte do value mude no longo prazo. Pode dizer-se que o preço que os investidores pagam é um indicador mais fiável da rentabilidade futura. Dado o prémio relativamente alto com que as ações growth estão a negociadar atualmente, as probabilidades jogam cada vez menos a seu favor na próxima década.
Portanto, não acreditamos que o comboio do value já tenha passado, mas sim que ainda resta um grande caminho a percorrer. Para os investidores que partilham desta visão, na Schroders contamos com uma conceituada equipa de gestão de Value, que gere, entre outros, o Schroders ISF European Value, um fundo com mais de 18 anos de track record e um comprovado processo de investimento e fiel ao estilo que defende.
