Obrigações convertíveis: uma classe de ativos nicho com um perfil de liquidez semelhante ao das obrigações com investment grade

TRIBUNA de Nicolas Crémieux, gestor do Mirabaud Sustainable Convertibles Global, da Mirabaud AM. Comentário patrocinado pela Mirabaud AM.

O perfil de liquidez das obrigações convertíveis é um tema que gera interesse entre os investidores. Surpreende que, apesar da dimensão do mercado - cerca de 384.000 milhões de dólares¹- ou seja, aproximadamente seis vezes menor do que o de obrigações high yield, as obrigações convertíveis são sistematicamente mais líquidas do que as obrigações high yield e, em linhas gerais, semelhantes às obrigações de investment grade, segundo a Barclays Research. Falamos, por isso, de uma classe de ativos pequena, mas surpreendentemente líquida, que atinge volumes de negociação 46% superiores aos níveis anteriores à pandemia.

Devido à sua dimensão e importância relativa nos mercados mundiais de capitais, o mercado de convertíveis norte-americano é o melhor exemplo para analisar a liquidez, especialmente com o Trade Reporting and Compliance Engine (TRACE), que facilita a notificação obrigatória das transações OTC de títulos de rendimento fixo elegíveis, proporcionando informação pública sobre o volume.

O volume médio diário negociado em 2022 foi reduzido para os 1.970 milhões de dólares, em comparação com os 2.140 milhões de dólares de 2021 e os 2.000 milhões de dólares em 2020, embora se tenha mantido 46% acima dos níveis pré-pandémicos (1.350 milhões de dólares em 2019).

O mercado secundário apoia-se numa saudável combinação de investidores diretos e investidores hedge, que são muitas vezes os fornecedores marginais de liquidez. Uma estratégia típica de arbitragem de obrigações convertíveis emprega a cobertura delta-neutral para explorar uma ineficiência no preço do ativo, em que um agente compra a obrigação convertível e vende a curto a ação subjacente ao delta atual.

Nos anos anteriores à crise financeira mundial, os fundos de arbitragem de obrigações convertíveis controlavam, em média, cerca de dois terços do mercado norte-americano. Em 2022, este controlo tinha caído para 45%, segundo o Bank of America Research. 

No entanto, é importante destacar que os perfis de ações (delta >80%) e, em menor medida, os perfis equilibrados (40%<delta<80%) são mais líquidos dos que os perfis de obrigações (delta<40%), devido, principalmente, à sua maior capacidade de cobertura e a uma base de investidores mais ampla.

É mais fácil negociar com títulos que fazem parte do Refinitiv Global Focus Index, o índice de referência mais utilizado, uma vez que segue critérios de seleção no que diz respeito à liquidez e dimensão das emissões. Nos EUA e Europa, a dimensão mínima exigida é de 500 milhões de dólares e 375 milhões de euros, respetivamente. Para a Ásia e Japão, a dimensão mínima exigida é de 275 milhões de dólares e 22.000 milhões de ienes. O que é normalmente menos conhecido é que o índice também tem regras para o preço e prémio de conversão, o que explica porque é ativo, reequilibra mensalmente e exclui as emissões que se tornam demasiado parecidas com as obrigações ou demasiado sensíveis às ações. A rotação oficial do índice foi de 160%, 125% e 132% em 2020, 2021 e 2022, respetivamente.

Em consequência, o índice investe principalmente em perfis equilibrados e costuma contar com mais de 200 emissões, entre um universo de cerca de 1000 títulos. Como era de esperar, os títulos fora do índice de referência com emissão de menor dimensão (abaixo dos 200 milhões de dólares) são menos líquidos do que os de maior dimensão, o que se traduz numa capacidade de negociação limitada e/ou preços desfavoráveis.

Na nossa opinião, isto confirma que se deve ter em conta o risco de liquidez na construção da carteira dependendo de onde se encontra o ciclo económico, aumentando a exposição à pequena e média capitalização, ou ao segmento sensível ao crédito, quando o interesse pelo risco é elevado e vice-versa.

Em suma, acreditamos que o que torna a classe de ativos de obrigações convertíveis tão interessante é a sua capacidade para explorar a dispersão entre emissões individuais e não ter de comprar o mercado no seu conjunto.                            

A equipa da Mirabaud Asset Management analisa o risco de liquidez para desenvolver a sua carteira. Contamos com um fundo de convertíveis globais, o Mirabaud Sustainable Convertibles Global A CAP. USD (1.049 milhões de ativos sob gestão), com uma abordagem pure play, de gestão ativa e elevada convicção. O fundo investe principalmente em obrigações convertíveis de empresas que desenvolvem a maioria da sua atividade nos EUA, Europa e Ásia, incluindo os mercados emergentes. Com uma abordagem a longo prazo e em linha com o ADN da Mirabaud, no processo de seleção da carteira colocamos o foco na análise ambiental, social e de governance (ESG). O fundo conta com o selo ISR por parte do Ministério das Finanças francês e o selo Belgian Towards Sustainability.

No final de fevereiro de 2023, o fundo contava com um delta de 31,27% e uma yield de 3,4%. A exposição a obrigações defensivas (perfil de obrigações) era de 65% e de 35% em obrigações com perfil equilibrado. O investimento em empresas de grande capitalização era de 82,8% e de 15,9% nas de pequena e média capitalização.

¹ A 1 de março de 2023

INFORMAÇÃO IMPORTANTE

Este documento é fornecido apenas para fins informativos e não deve ser interpretado como uma oferta ou recomendação para subscrever, conservar ou ceder participações, ações, produtos ou estratégias de investimento de fundos.

Todos os investimentos implicam riscos, os rendimentos podem diminuir ou aumentar como resultado de flutuações cambiais, e os investidores podem perder o montante do seu investimento inicial. A rentabilidade passada não é indicativo nem uma garantia de rentabilidade futura.

Emitido por: no Luxemburgo, em Espanha e em Itália: Mirabaud Asset Management (Europe) S.A, 25 avenue de la Liberté, L-1931 Luxemburgo.