Os riscos que os investidores passivos de obrigações investment grade enfrentam

TRIBUNA de Sean Markowicks, Strategist, Research and Analytics na Schroders. Comentário patrocinado pela Schroders.

Nos  últimos tempos está a crescer a preocupação entre os investidores por causa da baixa classificação que estão a receber as empresas norte-americanas. A quota de obrigações com classificação BBB aumentou até alcançar um máximo histórico de 50% em 2019. Há que ter em conta que em 2008 se situou em apenas 33%.

Embora, em termos médios, as taxas de incumprimento das obrigações com classificação BBB sejam muito baixas (0,2% anual), um risco mais urgente é o corte de classificação. Isto implica que quando chegue a próxima recessão, que é inevitável que nalgum momento se produza, a queda dos lucros das empresas exercerá pressão sobre o colchão das empresas para fazer face ao incumprimento de juros, e a alavancagem acabará por aumentar.

Os investidores através do passivo arriscam-se a ter fallen angels

As obrigações com classificação BBB estão particularmente expostas a este risco. Devido ao facto de estarem mais abaixo de investment grade (IG), um corte iria colocá-los no segmento de high yield. Quando isto ocorre, denominam-se de fallen angels. Isto é um problema já que, por uma variedade de razões, incluindo a regulação, a muitos investidores apenas lhes é permitido ter obrigações investment grade; por tanto seriam obrigados a vender as obrigações com cortes de classificação.

Dado o grande tamanho atual do segmento BBB, este risco é especialmente elevado. Os volumes de fallen angels poderão ser maiores do que em ciclos creditícios anteriores e isto poderá debilitar a rentabilidade da carteira. Neste contexto, as estratégias passivas que se veem forçadas a vender perante um corte de classificação, estão particularmente expostas a este risco. Neste sentido, preocupa especialmente o aumento dos produtos de gestão passiva: cerca de 28% dos ativos de todas as obrigações norte-americanas sob gestão são agora propriedade de fundos de índices passivos, face aos 9% de 2008.

Embora seja difícil prever o momento e o volume exatos dos cortes de classificação do segmento investment grade (IG), podemos utilizar a experiência do passado para tentar estimar o seu potencial impacto. Segundo a matriz de migração creditícia da Moody’s de 1920-2018, 3,2% do mercado de investment grade tem sido degradado para high yield a cada ano. Se isto acontecesse hoje, seriam afetados 211.000 milhões de dólares em obrigações. No entanto, os cortes de classificação costumam ser muito superiores à média durante as crises económicas pelo que este valor se poderá elevar entre 275.000 e 557.000 milhões de dólares, se nos fixarmos nas três últimas crises.

Ser flexível pode mitigar as perdas

Independentemente do cenário, é provável que o mercado se mova antes das agências de rating atuarem. Historicamente, os spreads dos fallen angels ampliaram-se em cerca de 300 pontos base, ou cerca de 3%, antes que se reduza a classificação para high yield.

Para além disso, os preços tendem a recuperar-se parcialmente nos meses seguintes. Vender no momento de corte não teria sido ótimo. No entanto, tanto vender antes de uma queda como reter um fallen angel e vender mais tarde, teria gerado melhor resultado. Mas nenhuma das opções está totalmente aberta para os investidores passivos. Por contraposição, os gestores ativos têm a flexibilidade para gerir o risco de um fallen angel de maneira mais eficiente porque, por um lado, não estão forçados a vender e, por outro lado, têm a capacidade de discriminar entre emissões saudáveis daquelas que são mais vulneráveis. Para além disso, a nossa análise demonstra que, a longo prazo, os gestores de obrigações ativos superam os seus índices de referência (inclusive depois de comissões) e a história sugere que a rentabilidade de estratégias ativas melhora com o tempo, pelo que os investidores não deveriam abandonar por completo este tipo de estratégias no final do ciclo de crédito.

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