TRIBUNA de Witold Bahrke, estratega senior macro da Nordea AM. Comentário patrocinado por Nordea AM.
No verão passado existiu uma importante alteração, ainda que subtil, nas perspetivas dos investidores: a esperança de reativação económica manteve-se e as yields começaram a subir à escala mundial. E, como não é de estranhar, agora os analistas reclamam uma subida de taxas de juro em 2017. Está na altura dos investidores de obrigações fugirem apavorados?
A resposta não é tão clara quanto isso. Devemos recordar que em cada um dos últimos dez anos, as yields dos títulos norte-americanos com maturidades mais curtas fecharam o ano abaixo das previsões dos analistas. Tendo em conta o nível elevado de incerteza, os investidores deverão continuar a considerar as obrigações como uma classe de ativos em que a seleção dos mercados adequados é essencial. Um exemplo disso é o mercado do outro lado do Atlântico, onde as obrigações norte-americanas se destacam tanto face a mercados de títulos de países desenvolvidos, como em termos absolutos.
Façamos uma contextualização: o spread entre as taxas de juro da dívida dos Estados Unidos e da Europa têm vindo a aumentar desde a grande crise financeira de 2008. Calculado com base na yield da dívida pública a dez anos, o spread situa-se, atualmente, no nível mais elevado desde 1989. Naquela altura, os Estados Unidos ainda se encontravam no período posterior ao programa contra a inflação implementado pelo presidente da Fed, Paul Volcker, com uma taxa de inflação de 4,8%. Hoje, o panorama é diferente, dado que a economia mundial apenas superou o medo da inflação, que resultou da crise do Lehman Brothers, e a inflação situa-se num nível relativamente favorável de 1,6%.
Parte deste aumento do spread das taxas de juro deve-se a uma recuperação em maior força dos Estados Unidos em comparação com a Europa. À medida que o ciclo empresarial norte-americano se torna mais sólido quando comparado com outros países, o spread irá aumentar. Contudo, esta divergência económica, na verdade, não explica a totalidade da situação. Mais concretamente, o aumento mais recente dos spreads foi impulsionado, em grande parte, pela esperança de aumento do crescimento em conjunto com uma recuperação moderada da inflação. Não obstante, mesmo que esta prometedora perspetiva de reativação económica se concretize ou não, os Estados Unidos elevam-se enquanto oportunidade interessante de investimento no universo das obrigações.
O argumento relativamente às obrigações norte-americanas: cenários de subida ou descida
Comecemos pelo cenário negativo. No geral, os mercados têm fechado os olhos perante os elementos contraditórios do programa económico de Trump, que pretende implementar, simultaneamente, maior crescimento económico, políticas protecionistas e condições monetárias mais restritas. Se a esperança de uma reativação económica se revelar uma mera ilusão e os aspetos positivos se virem ofuscados pelos negativos, a procura por títulos de refúgio deverá aumentar. Olhando para melhoria da yield que oferecem as obrigações norte-americanas e, portanto, o desconto no seu preço comparativamente com os mercados de outros países em desenvolvimento, esta região vê-se, de forma considerável, favorecida por um potencial de maior rentabilidade.
De acordo com o cenário positivo, as perspetivas de aumento do crescimento real e a inflação materializar-se-iam. Ainda assim, isto não neutralizaria por completo a atração que oferecem as obrigações norte-americanas. A Europa, dado que apresenta um superavit comercial em relação aos Estados Unidos, muito provavelmente será beneficiada por uma maior procura por parte dos Estados Unidos. Isto impulsionará o crescimento europeu acima dos níveis da tendência e fará com que a atual postura monetária do BCE seja questionada. Do outro lado do Atlântico, as perspetivas de aumento da inflação e a queda do desemprego já levaram a que os mercados deduzam uma subida estável das taxas de juro. Isto contrasta de forma drástica com a situação na Europa, onde não se espera que o BCE endureça a sua política de forma significativa nos próximos dois anos. Por outras palavras, mesmo um plano económico lisonjeiro levaria a um menor potencial de queda no mercado das obrigações norte-americano, do que no europeu.
O programa protecionista de Trump é um ponto de interrogação. Se as suas ameaças se materializarem, as suas políticas comerciais orientadas apenas para o mercado interno iriam gerar pouco crescimento, o que deixaria o resto do mundo fora da equação. Contudo, nestas circunstâncias, as taxas na Europa poderão aumentar, dado que o protecionismo, na sua essência, é o precursor da inflação, e no Velho Continente existe uma maior probabilidade de um aumento na perspetiva da inflação, que nos Estados Unidos. Uma política mais protecionista também dará lugar, mais tarde ou mais cedo, a um contexto económico mundial mais débil, o que, com o tempo, aumentará a procura por ativos de refúgio. A longo prazo, limitará a queda dos títulos dos mercados de países desenvolvidos e aumentará a atração pelas obrigações norte-americanas.
Conclusão final: não devemos abdicar das obrigações dos Estados Unidos
Colocando de parte a relativa atração dos títulos norte-americanos, existe potencial de rentabilidade, em termos globais. A tendência para uma subida estrutural do mercado de obrigações viu-se impulsionada por um menor potencial de crescimento e maior poupança, o que resultou numa queda contínua dos rendimentos. No entanto, esta tendência reverteu-se no verão de 2016, quando a esperança de reativação económica levou a uma subida das yield. Contudo, os riscos de queda dos ativos de obrigações que surgiram com esta alteração na confiança, não deverão ser ignorados. Posto isto, é pouco provável que os catalisadores estruturais, subjacentes às taxas baixas, se alterem nos próximos tempos. Muitas das alterações propostas no que diz respeito à política monetária nos Estados Unidos estão sujeitas a um menor nível de crescimento no resto do mudo: na melhor das hipóteses, um jogo de somatório zero. Os cortes fiscais de Trump podem muito bem resultar num aumento da poupança, tendo em conta que os seus benefícios estão, frequentemente, orientados para a população mais rica, que é, precisamente, a que apresenta taxas de poupança mais elevadas. Aliado a este facto, a demografia desempenhou, também, um papel importante no aumento das taxas de poupança. A tendência a longo prazo de envelhecimento da população não mudará com as alterações do contexto político: é pouco provável que Trump consiga tornar a América mais jovem de novo. Se olharmos para lá da incerteza económica a curto prazo, podemos observar que boa parte dos catalisadores estruturais das taxas baixas continuam atuais. Desta forma, a médio prazo, este não é o momento para abdicar dos títulos enquanto classe de ativos. Aliás, as expetativas de se registem surpresas positivas no que diz respeito à rentabilidade estão em baixo, especialmente nos Estados Unidos.
