Ressurgimento do value?

Nick Sheridan
Nick Sheridan. Créditos: Cedida (Janus Henderson)

TRIBUNA de Nick Sheridan, gestor de carteiras de ações europeias, Janus Henderson Investors. Comentário patrocinado pela Janus Henderson Investors.

Pontos fundamentais:

- À medida que as economias reabrem, é provável que se verifique um aumento do produto interno bruto (PIB). Isto é geralmente bom para as ações value, que tendem a estar mais positivamente correlacionadas com o PIB, do que as ações de crescimento.

- O dinheiro barato e a exuberância dos investidores têm, em muitos casos, criado empresas de crescimento com cotações altas e sobrevalorizadas, que podem não ser suficientemente robustas para resistir ao teste do tempo.

- Se a era pós-pandémica marca um regresso à normalidade, os investidores já não deveriam precisar de pagar somas elevadas por empresas com potencial para proporcionar retornos futuros atrativos. O value como uma classe de ativos pode ter melhores tempos pela frente.

Os últimos anos têm sido um período particularmente difícil para estratégias de investimento centradas em ações que se enquadram na categoria de value, pelo menos em termos de perceção, dada a diferença extrema nos retornos relativos às ações de growth no mercado. Então, dado o recente renascimento do value, será tempo de rever o argumento?

Os investidores value procuram ações de empresas que estão a negociar a um preço que não corresponde ao seu valor intrínseco, que pode ser medido de várias formas, tais como valor contabilístico em relação ao preço, preço- resultados (rácio P/E) ou rendimento de dividendos. Mas um baixo rácio P/E não significa automaticamente que uma ação represente uma boa oportunidade de investimento, ou que as empresas pobres também não possam beneficiar de fatores de mercado mais amplos. Vale a pena ter em mente que as empresas angustiadas ou excessivamente alavancadas podem estar entre os primeiros beneficiários. Afinal de contas, se estiver preocupado que uma empresa possa falir, e de repente isso mudar, esse ativo passa de ter um valor esperado de zero para um valor superior a zero. Em termos percentuais, essa mudança pode ser bastante significativa, como já vimos.

Mas haverá alguma perspetiva de uma mudança mais fundamental do growth para o value? A resposta pode residir na razão pela qual o crescimento tem corrido tão bem.

O fator dinheiro grátis

A era da vasta despesa governamental, financiada principalmente através da dívida, injetou uma vasta quantidade de liquidez no sistema. As taxas de juro quase nulas encorajaram a tomada de riscos em benefício das ações growth, como se pode ver no gráfico abaixo. A escala das medidas de estímulo na pandemia tem sido prodigiosa, particularmente nos EUA, onde as medidas fiscais governamentais incluíram o American Rescue Plan (1,8 biliões de dólares), o Paycheck Protection Program e a Health Care Improvement Act (483 mil milhões de dólares), o Cares Act (2,3 biliões de dólares), etc., mais várias medidas monetárias da Reserva Federal dos EUA. A dada altura, isto terá de ser desenrolado.

Taxas de juro baixas podem beneficiar ativos de longa duração (ações growth) quando encorajam a tomada de riscos.

Gráfico: Taxas de juro baixas encorajam a tomada de riscos

Fonte: Harvard University and Dutch Authority for Financial Markets, 2018: https://voxeu.org/article/new-take-low-interest-rates-and-risk-taking. The x-axis shows the risk free rate in each interest rate condition. Nota: O rendimento médio do ativo de risco em excesso é de 5% em todas as condições. O eixo y é a alocação média para o ativo de risco. A barra vertical mostra o intervalo de confiança de 95% para a alocação média.

O ambiente de crescimento empresarial

Muitos empresários de cara nova aproveitaram a oportunidade oferecida pelos baixos custos recorde de empréstimos nos últimos anos para iniciar novos negócios, utilizando tecnologia moderna para competir com as empresas tradicionais. Isto vai além dos bens de consumo para cobrir qualquer serviço/indústria integrada com elevados custos herdados, tais como bancos (substituídos por aplicações), finanças (aplicações), publicações (internet como disruptor), hotéis (aplicações/internet), ou qualquer indústria que seja uma commodity, mas onde a indústria esteja fragmentada, tais como ginásios, serviços de aluguer de automóveis ou até mesmo noções básicas de alimentação.

Se fizermos avançar o relógio alguns anos, estes empresários podem estar a enfrentar desafios - empresas com receitas crescentes, mas com dívidas, ou que estejam a enfrentar prejuízos (seja devido a custos de arranque, despesas inesperadas ou venda abaixo do custo). Pode acontecer que estas empresas sejam vendidas ou cotadas para gerar investimento/cash adicional. Enquanto os investidores estiverem satisfeitos, a empresa pode continuar a angariar dinheiro apesar de ter prejuízos ou de não pagar impostos, levando a rendimentos mais baixos para todos no setor... Isto parece-lhe familiar?

Algumas destas empresas em crescimento irão superar os desafios existenciais que se colocam a qualquer novo negócio e atingir grandes coisas, sem se deixarem levar pelas onerosas armadilhas do legado de épocas passadas. Mas há algumas empresas apoiadas por capitais privados/investidores onde a probabilidade de sucesso é provavelmente muito baixa, ou onde as expectativas são significativamente sobre-humanas e onde a sua existência está a aumentar ou a perturbar a oferta; por conseguinte, diminuindo os retornos dos operadores históricos. O jogo parece ser "o vencedor leva tudo", o que, se o dinheiro barato e a exuberância do investidor continuar, é uma estratégia que pode ser bem sucedida.

A música ambiente importa

Enquanto todos dançarem com a mesma melodia, nada muda. Mas se a música mudar; os investidores devem ter em mente que as avaliações são largamente baseadas nos seguintes dados fundamentais:

1. Vendas (receitas)

2. Margens

3. Alavancagem (o nível de endividamento de um negócio)

4. Custo da dívida

5. Taxas de imposto

Se algo alterar estes fatores, não só afetará o valor intrínseco de um negócio, mas - mais importante - também o valor atribuído pelo investidor ao negócio. Enquanto os fundamentais da empresa normalmente mudam num ciclo mais lento, a música ambiente para os investidores pode mudar num único momento.

Vendas e margens

É difícil ignorar o argumento de que o produto interno bruto (PIB) global é suscetível de aumentar fortemente nos próximos meses à medida que as economias se reabrem. Isto deveria, em geral, ser bom para ações value, uma vez que as vendas e os lucros tendem a estar mais correlacionados com a direção da economia (PIB) do que para ações growth. As ações de value têm frequentemente custos fixos mais elevados, pelo que são suscetíveis de beneficiar mais do que os ações growth, em termos de expansão de margens, de qualquer recuperação nas vendas (ver pontos 1 e 2 acima).

O retorno da inflação, quer este se revele transitório ou não, é também um fator de apoio ao value. Permite às empresas aumentar os preços e antecipar a procura - comprar agora, e não mais tarde quando os preços subiram - e deve estar correlacionado com níveis salariais mais elevados (outro motor da procura). Finalmente, a inflação e uma mudança na política monetária (taxas de juro mais elevadas) aumenta as taxas de desconto das ações, o que é melhor notícia para os ações value do que para o crescimento.

Olhando para os pontos 3 e 4, o nível da dívida e o custo desta pode ser uma espada de dois gumes; na medida em que pode prejudicar as ações value (que tendem a ter uma maior alavancagem) em tempos maus, mas fornecer um vento favorável quando as condições são as certas. Se estamos a entrar num período de recuperação, então pode revelar-se favorável para o value.

Quanto aos impostos, as empresas de tecnologia moderna têm enfrentado pressões para pagar mais impostos. Estamos a ver governos de todo o mundo a procurar agarrar o que alguns podem considerar como uma "parte mais justa" dos seus lucros, o que teria um claro impacto na valorização dessas empresas.

Mas será que a música ambiente está a mudar?

O sentimento dos investidores pode ser particularmente difícil de avaliar, sujeito tanto a fatores de mercado como não de mercado, e com as complicações acrescidas do medo e da euforia. O que constitui um ponto de viragem decisivo, muitas vezes só é identificável a posteriori. Então, o que podemos dizer?

Temos argumentado que os fundamentais do mercado parecem favorecer o valor no presente, mas alguns fatores exigem uma advertência. Se o crescimento global do PIB levar a uma inflação sustentável e a taxas de juro mais elevadas, o value deverá prosperar. Se virmos uma inflação salarial generalizada impulsionar a procura, o value deverá prosperar. Se, globalmente, as barreiras comerciais aumentarem, aumentando os custos de transação para certas empresas, empresas mais focadas internamente devem beneficiar, o que deve favorecer o value.

Todas estas são afirmações do tipo "poderia, deveria, faria". Em última análise, os investidores precisam de começar a olhar para os retornos subjacentes que as empresas estão a obter, em vez de sonharem com o amanhã. Se a era pós-pandémica marcar um regresso à normalidade, então os investidores já não vão precisar de pagar na esperança de deter empresas com potencial para proporcionar retornos atrativos no futuro. O value como uma classe de ativos pode ter melhores tempos pela frente.

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