Um pequeno passo para as taxas de juro, um salto gigante para a política monetária

TRIBUNA de Michael Kushma, chief investment officer de obrigações globais da Morgan Stanley Investment Management. Comentário patrocinado pela Morgan Stanley Investment Management.

Março foi mais um mês brutal para os mercados financeiros, fechando um dos piores trimestres desde a década de 1980. O status de porto seguro dos títulos do governo, evidente quando a Rússia invadiu a Ucrânia, mostrou-se efémero à medida que o rally do final de fevereiro rapidamente reverteu e se transformou numa grande venda em março. De facto, não demorou muito para que os mercados percebessem as implicações inflacionárias/estagflacionárias da guerra e as sanções resultantes sobre a Rússia.

As implicações negativas do crescimento foram ignoradas, pois o novo choque iria exacerbar as condições inflacionárias já existentes de uma economia global superaquecida assolada com interrupções na cadeia de fornecimento. As expetativas de mercado sobre os aumentos das taxas dos bancos centrais cresceram, influenciando de maneira crescente a rentabilidade dos títulos globais: a yield do Tesouro dos EUA de 2 anos subiu 90 pontos-base (bps), enquanto a yield dos títulos públicos alemães de 2 anos entrou em território positivo pela primeira vez desde 2014. A reunião de março do Federal Reserve (Fed) dos EUA foi notável na medida em que resultou num aumento maciço na sua inflação de fim de ano e previsão de taxas, justificando a queda de mercado.

A extensão da mudança na política monetária em 2022 é de tirar o fôlego para os padrões históricos. Ao contrário de fevereiro, os mercados de crédito superaram surpreendentemente os governos high yield (HY) e os spreads de dívida externa dos mercados emergentes (EM) apertaram significativamente, corrigindo uma parcela significativa do seu baixo desempenho de fevereiro. High yield e dívida externa de Mercados emergentes lideram o caminho, superando com spreads 30-64 bps mais apertados. Apesar das implicações negativas da guerra para a economia global, o dólar americano mostrou um comportamento sem direção. As moedas europeias caíram modestamente, e o iene japonês foi o grande perdedor, pois o Banco do Japão (BoJ) deixou claro que não tinha intenção de seguir os outros bancos centrais na política restritiva. As moedas emergentes continuaram a sair-se bem, com a América Latina a liderar o caminho. A redução da liquidez nos mercados financeiros também foi notável, exacerbando oscilações nos preços com frequência.

Desempenho dos ativos no ano

Nota: Desempenho baseado em USD. Fonte: A Bloomberg. Dados desde 31 de março de 2022. Os índices são fornecidos apenas para fins ilustrativos e não são destinados a retratar o desempenho de um investimento específico. Desempenho passado não é garantia de resultados futuros. Veja abaixo as definições do índice.

Variação mensal das moedas em relação ao dólar americano

Nota: Mudança positiva significa valorização da moeda em relação ao USD. Fonte: A Bloomberg. Dados a partir de 31 de março de 2022.

Principais mudanças mensais em yields e spreads de 10 anos

Perspectivas para o rendimento fixo

A invasão russa da Ucrânia intensificou ainda mais os desequilíbrios existentes na economia global. O impacto será sentido, provavelmente, através de um alongamento e intensificação do ciclo de inflação e da queda das taxas de crescimento (embora sem recessão). A inflação subiu conforme as expectativas até 2023. Os preços das commodities e dos alimentos provavelmente aumentarão ainda mais, agravando os problemas de inflação existentes, fazendo com que os bancos centrais continuem as suas ações de aperto monetário e subida das taxas de juros.

A Fed é notável a este respeito. É muito possível que suba 250 bps este ano, à medida que inicia o aperto monetário, enquanto a economia está forte e mostra o seu compromisso com uma estratégia anti-inflação confiável. Não há absolutamente nenhuma dúvida nas nossas mentes de que a política monetária foi muito acomodatícia por muito tempo (especialmente dada a resposta da política fiscal inspirada no Covid) e a Fed precisa de recuperar e levar a política para terreno neutral o mais rápido possível. Isto pode até exigir vários aumentos de taxa de 50 bps em meses contínuos e mais cedo do que o esperado na divulgação dos balanços. Até agora, os mercados digeriram isso bem, com os spreads de crédito a aumentar de maneira relativamente modesta, e o dólar apenas marginalmente mais forte. No entanto, se a inflação não cair o suficiente (ainda a ser definida, mas provavelmente não superior à previsão atual de fim de ano da Fed), deve esperar-se um aperto inesperado adicional no próximo ano, ou seja, uma taxa dos fed funds terminal muito maior. Isso aumentaria a probabilidade de uma recessão em 2023 e prejudicaria os ativos de crédito.

A política de aperto monetário e subida de juros da Fed é espelhada em todo o mundo. De facto, os bancos centrais de países emergentes lutam contra a inflação há mais de um ano. No caso da Europa Oriental, o aumento das taxas acelerou nas últimas semanas, assim como os comentários de subida de juros do BCE. Esta sincronização global da política (fora da China e do Japão) a par da inflação recorrente empurrará as yields globalmente. Mesmo países como a Austrália, onde os bancos centrais têm resistido a elevar as taxas, estão a experimentar aumentos muito acentuados nas yields de vencimento mais longos. Até que a inflação tenha atingido o pico (ou uma recessão seja antecipada), o que não saberemos por vários meses, esperamos que as yields permaneçam sob pressão ascendente.

Uma razão pela qual os bancos centrais podem ser tão a favor da subida de juros é que o crescimento é forte. Embora a inflação esteja a agir como um imposto sobre as famílias e empresas, e as yields estejam a subir, os mercados de trabalho e a rentabilidade corporativa estão a apoiar fortemente os gastos. Assim, dado o nível atual e trajetória das yields, não prevemos uma recessão nem este ano nem no próximo. O mais cedo que pode acontecer com base na nossa análise é 2024. Este é um longo caminho e apoia uma interpretação mais de 1994 do ciclo de caminhada das taxas deste ano como um que irá desacelerar as coisas o suficiente para conter a inflação sem colocar os EUA ou a economia global numa recessão. Temos que ter em mente que a economia global está a desacelerar de um nível muito elevado. Dito isto, problemas regionais ocorrerão. A probabilidade de baixo desempenho económico é maior na Europa e na China/ASEAN. Os EUA provavelmente continuarão a ser o líder do crescimento.

Como resultado, a rentabilidade corporativa será provavelmente variada. Os setores de energia, commodities e defesa provavelmente beneficiarão; a saúde e as telecomunicações serão menos afetadas, e para os serviços de utilidade pública dependerá da sua exposição regulatória e das commodities. Tanto os setores de bens industriais quanto de consumo serão afetados negativamente, mas pelo menos estavam a experimentar uma forte procura na entrada da crise. No entanto, não há como negar que o impacto será negativo, com as empresas europeias mais afetadas. Dito isto, os spreads são mais amplos do que o início do ano, com um notável baixo desempenho da Europa.

Os fundamentais de crédito são mistos. A qualidade do crédito é mista em termos de rentabilidade, os ganhos provavelmente atingiram o pico, e a alavancagem e as margens estão num patamar. Mas os balanços, a liquidez e a capacidade de manutenção da dívida permanecem excepcionalmente fortes. E, importante, ainda esperamos incumprimentos muito benignos e mais upgrades do que downgrades. Por isso, achamos que o crédito corporativo permanece sólido e procuraria aumentar as posições em momentos de queda. Dito isto, devido ao compromisso recém-descoberto dos bancos centrais de conter e reduzir a inflação nos próximos 18 meses, o crescimento enfraquecerá e será importante diferenciar as empresas que podem continuar a prosperar nesse ambiente.

É provável que a gestão ativa seja a chave para o desempenho. Mantemos uma preferência no high yield face ao grau de investimento, mas isso é muito idiossincrático e específico da indústria. Mercados emergentes superaram recentemente. Isso deve-se às avaliações. Os mercados emergentes tiveram um desempenho inferior a grande parte dos últimos 12 meses; grandes disparidades regionais, a América Latina beneficiando economicamente à margem da guerra (mesmo que o ciclo de inflação se alonge um pouco); e, exportadores de commodities a ganhar, como o Brasil e a África do Sul. Achamos que esta tendência provavelmente continuará. A análise do nível dos países será vital para descobrir o valor, pois esperamos que os mercados coloquem ênfase na diferenciação entre países e créditos.

As opiniões expressas são da equipa de gestão de portefólio a partir de março de 2022 e estão sujeitas a alterações com base em condições de mercado, econômicas e outras. O desempenho passado não indica resultados futuros.

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