Segundo o presidente do Amundi Institute, assim que se tornar evidente que está em curso uma mudança de regime, com uma inflação mais elevada, mais volátil e mais incerta, é provável que o espaço fiscal se evapore novamente.
A história a longo prazo é uma história de baixos custos de financiamento para os governos. Quanto mais negativo (r - g, em que r é a taxa de juro real segura e g é a taxa de crescimento real do PIB), mais baixos são os custos do bem-estar. Consequentemente, Pascal Blanqué argumenta que existe uma memória a longo prazo do espaço fiscal e que essa memória é um indicador aceitável das expetativas a longo prazo. “Ou seja, há um preço limitado a pagar pelo desperdício do orçamento fiscal”, afirma.
Neste sentido, o presidente do Amundi Institute assinala que, embora a teoria do espaço fiscal ofereça um certo apelo intelectual:
- Na realidade, este espaço tem dado lugar, na maioria das vezes, a uma miragem devido às manchas nos mercados financeiros (bolhas), não só na dívida soberana, mas também nos ativos de risco em geral, que têm acabado regularmente com o espaço fiscal. O espaço fiscal tem aparentemente crescido em proporção à generosidade monetária: de um simples ajuste acomodatício a operações pouco ortodoxas do tipo QE e, em último caso, à monetização da dívida. “Este chamado espaço fiscal é um espaço monetário artificial. Não pode ser considerado um almoço grátis: há um preço a pagar e a miragem irá dissipar-se”.
- O forte pressuposto de que as taxas reais seguras irão permanecer baixas no futuro, por motivos fundamentais, baseia-se, em último caso, numa extensão do regime macrofinanceiro não inflacionista dos últimos 30 anos ou aproximadamente. “Assim que se tornar evidente que está em curso uma mudança de regime, com uma inflação mais elevada, mais volátil e mais incerta, é provável que o espaço fiscal desapareça novamente”, prevê.
Os defensores da teoria do espaço fiscal assinalam que a fuga para a segurança tem colocado pressão nas yields. Para Blanqué, embora este argumento tenha algum fundo de razão, é necessário fazer algumas observações.
Pontos a destacar na sua tese
1. Isto não impediu que as yields dos ativos de risco permanecessem elevadas.
2. A fuga para a segurança foi impulsionada por uma correlação negativa entre ativos de risco (ações) e obrigações (soberanas), em que as obrigações têm atuado como um amortecedor contra a exposição a ativos de risco num período não inflacionista. “Isto está agora a reverter-se devido às consequências de uma correlação positiva entre ações e obrigações num regime mais inflacionista”, explica.
3. Segurança e liquidez são noções diferentes: a fuga para a liquidez tem desempenhado um papel importante no impulso do apetite por alguns segmentos limitados do mercado da dívida pública (obrigações do Tesouro, bunds) num contexto em que a liquidez do mercado global se está a deteriorar. “Isto tem certamente pressionado as yields muito para além de qualquer avaliação fundamental. Este movimento pode ser legítimo para alguns segmentos limitados que são efetivamente líquidos. Mas não para o resto do mercado, onde existe falta de prémio de liquidez que muito provavelmente se irá refletir nas taxas de juro reais seguras”.
Consequências para os investidores
Partindo da visão geral do espaço fiscal para as medidas políticas, o especialista conclui que se observam os seguintes elementos:
- Taxas de juro reais seguras e neutras mais altas em equilíbrio, combinadas com um maior prémio temporal (spread entre taxas seguras a curto e longo prazo).
- Fragmentação do panorama fiscal global, que reflete o quebra-cabeças monetário fragmentado dos bancos centrais. Isto é: taxas reais seguras fragmentadas e espaços fiscais efetivos divergentes. “Não existirá nada parecido a uma taxa real segura global sobre a qual basear um raciocínio ou expetativas. E não existirá uma análise e recomendações políticas de formato único. Isto é um sinal claro de mudança de regime e de desglobalização”.
- A taxa de retorno do capital físico irá superar a taxa de rendimento da riqueza financeira total.
- O espaço fiscal global será praticamente inexistente ou muito limitado. “Isto não significa que não vamos ver mais estímulos fiscais. Pelo contrário. No entanto, isto terá um preço e não haverá almoços fiscais grátis”, conclui.
