Stefan Isaacs (M&G): "O mercado de obrigações corporativas na Europa tem hoje mais risco de taxa de juro do que nunca"

Os gestores de crédito europeu estão a enfrentar um ano muito complexo para a classe de ativos. O elemento que está a alterar mais as regras do jogo é o CSPP, o programa de compras de obrigações corporativas do BCE. Stefan Isaacs, da M&G Investments, declara que o CSPP "é um grande motor da rendibilidade da classe de ativos" e que "um comprador do tamanho do BCE afeta as valorizações". Isaacs é o gestor do M&G European Corporate Bond, que ostenta o selo de Blockbuster Funds People.

O especialista detalha porque é que se têm visto grandes spreads na zona Euro: "O ambiente económico atual é de apoio para as obrigações corporativas: o crescimento positivo, embora baixo, e os mercados de dívida soberana estão encarecidos". A isto, acrescenta que "as ações do BCE forçaram a queda da rendibilidade da dívida soberana até minímos, e o facto da taxa oficial dos depósitos ser negativa também dificulta a obtenção de rendibilidades positivas em dívida soberana". A consequência direta é que "no final muitos investidores nestes ativos estão a a seguir a ordem de preferência, que são as obrigações corporativas".

Isaacs acredita que esta combinação de factores ainda espera por uma procura de crédito europeu. Não descarta mais estímulos por parte do BCE, provavelmente mediante a extensão da duração do QE em mais seis ou doze meses, e essa é a visão do consenso do mercado: "Há alguns parâmetros que são preocupantes, como a taxa de empréstimos bancários, pelo que creio que será prematuro reduzir os estímulos. Acredito que o problema reside no facto do BCE estar a ter problemas em encontrar ativos para comprar, estando a atingir o limite de capacidade do universo elegível", pontualiza.

A ação do BCE e a sede por rendibilidade dos investidores geraram taxas negativas - de forma seletiva -  na dívida corporativa. Em julho, a alemã Deutsche Bahn inaugurou a tendência, ao emitir uma obrigação a cinco anos com uma yield de -0,006%. Isaacs considera que são as exceções à regra: "Para que se estenda o fenómeno das taxas de juro negativas, a dívida corporativa deveria ver, todavia, mais apreciação de capital". Dito isto, admite que "há partes do mercado de dívida corporativa, especialmente na Europa, que estão muito caras neste momento".

"É díficil ver um estreitamento significativo dos spreados no futuro, especialmente, tendo em conta o risco político", refere o gestor. Na sua opinião, "a partir de agora, a maior parte do valor vai seguir o cupão".

Posicionamento do fundo

A estratégia de gestão adotada por Isacs passa por um maior dinamismo: “Agora vemos uma necessidade de se ser mais flexível e procurar noutras partes do mercado. Tudo aquilo que não foi ainda espremido pelo BCE pode oferecer algumas oportunidades”. Assim, tem ido em busca de oportunidades em dívida híbrida, instrumentos de dívida emitidos por bancos (como os ABS, que considera atrativos) e, especialmente, nos reverse yankees. “Vemos valor no mercado norte-americano de crédito e temos a oportunidade de investir em empresas norte-americanas que se financiaram em euros ou comprar diretamente obrigações norte-americanas e cobrir o risco cambial”, detalha o gestor.

Ao mesmo tempo, Isaacs insiste na importância vital de “concentrar a atenção nas valorizações e não se deixar afetar pelo atual ciclo e políticas monetárias, porque se corre o risco de enfrentar perdas de capital no futuro”. Refere-se concretamente a que “o mercado de obrigações corporativas da Europa tem hoje mais risco de taxa de juro que nunca”, porque as empresas têm aproveitado as taxas extraordinariamente baixas para refinanciar a dívida para prazos cada vez mais longos, com cupões cada vez mais baixos.

Isaacs sublinha a necessidade de ser muito cauteloso com este incremento de risco de taxa de juro. Na altura de investir em dívida corporativa estuda como separar e neutralizar o risco de taxas de juro (que subpondera na carteira) do risco de crédito, que é o que está disposto a assumir. Por exemplo, se quisesse comprar uma obrigação a 10 anos emitida por uma empresa alemã, cobriria o risco de taxas mediante a venda de futuros sobre o bund. “Não o fazemos em todos os casos, mas sim em alguns”, explica o gestor.

De facto, optou por reduzir a exposição geral de risco do fundo, para além do risco de taxas. Há que recordar que pelo menos 70% da carteira do M&G European Corporate Bond deverá estar investida em obrigações com grau de investimento. Dos 30% restantes Isaacs reduziu a alocação a high yield (para 9%) e, de forma marginal, a exposição a bancos, ainda que esclareça que neste caso tenha sido pelo encarecimento das valorizações.

Também reduziu a exposição a dívida soberana: “Atualmente, a única dívida soberana que tenho, para além da alemã, é a espanhola. Vendi a minha exposição de risco de obrigações italianas há uns meses e temos reduzido um pouco a exposição a dívida corporativa da periferia, somente porque não nos compensava o risco assumido”, salienta o gestor, que não oculta a sua preocupação pelo possível impacto no mercado de dívida do próximo referendo em Itália.

Como consequência de todos estes retoques, a duration atual do fundo, considerando as coberturas, é de 4,9 anos: “Temos reduzido a exposição, relativamente ao índice ao cobrir, os riscos de taxas de juro”, esclarece Isaacs. “Achamos que a economia se está a comportar relativamente bem, mas também achamos que os bancos centrais alcançaram, provavelmente, o limite de capacidade. A pergunta é se mais estímulos farão mais mal que bem. Como achamos que os bancos centrais estão a começar a estar conscientes dos limites das suas políticas monetárias acomodatícias e a economia está a recuperar, achamos que em geral haverá uma maior pressão em alta sobre a rentabilidade das obrigações, pelo que não queremos capturar todo esse risco de taxas de juros e por isso estabelecemos estas coberturas”, resume em jeito de conclusão.