Nos últimos dois anos, o QE parece explicar quase todas as variações de preços das ações do índice S&P 500, com o setor das tecnologias a mostrar maior sensibilidade do que os restantes.
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O mercado de ações tem visto uma recuperação espetacular desde a queda em 2020. No entanto, a incerteza quanto aos próximos passos na recuperação da economia global pode dificultar o progresso, dadas as perturbações da oferta que estão a dificultar a produção, a aumentar os preços dos bens e a reduzir potencialmente as margens. Mas a trajetória futura da política monetária também pode ser crucial.
Estamos a começar a ver reduções do quantitative easing (QE) por parte da Reserva Federal e do BCE, juntamente com uma mudança geral nas expetativas para uma subida mais precoce das taxas de juro. “O QE é, por definição, uma máquina de criação de bolhas. Impulsiona os preços dos ativos acima do seu nível fundamental, gerando efeitos positivos na riqueza e reduzindo o custo do capital”, afirmam Gilles Moëc e Hugo Le Damany, economistas da AXA Investment Managers.
Na sua opinião, simetricamente ao que aconteceu, poderá esperar-se uma inversão dos fundamentais quando o QE parar, eliminando a componente de apoio gerada no mercado pela política do banco central. Ambos os especialistas tentaram quantificar estes mecanismos com uma abordagem econométrica, estimando modelos que identificam o respetivo impacto dos fundamentais, da política monetária convencional e não convencional sobre os preços das ações dos EUA nos últimos 15 anos.
As quatro variáveis do modelo
Nesta abordagem tanto Moëc como Le Damany tocam em quatro variáveis diferentes. Primeiro, usaram os lucros empresariais de cada setor, medidos pela contabilidade nacional dos EUA, como um indicador dos fundamentais. “Isto permite-nos obter facilmente uma trajetória para esta variável a partir das nossas previsões do PIB (a parte dos lucros do PIB é relativamente estável no curto prazo)”.
Segundo, para capturar a política não convencional da Fed, usaram a variação do tamanho do seu balanço. “Este é um indicador sintético que tem a vantagem de observar mudanças ao longo do tempo nas especificações da Fed nos seus programas de QE”, explicam.
Em terceiro lugar, a taxa de juro dos fundos federais, como indicador da taxa de desconto aplicada às ações e do nível de apoio que a Reserva Federal concede à economia em condições normais, isto é, quando o limite inferior não foi atingido e a política convencional é suficiente.
Em quarto lugar, o índice de volatilidade VIX como indicador da tensão no mercado.
Tecnologia contra tudo o resto
Nas suas estimativas, distinguiram dois setores: as tecnologias da informação e tudo o resto. “A sua sensibilidade aos fundamentais e à política monetária é provável que seja diferente. Dada a crescente quota de valores tecnológicos nos índices norte-americanos, é provável que isso cause alguma instabilidade no comportamento agregado dos preços das ações”.
Existe um elevado risco de instabilidade nos modelos, uma vez que o peso relativo da política convencional versus não convencional tem variado ao longo do tempo: antes da crise financeira global, os instrumentos não convencionais não eram utilizados nos EUA desde a década de 1950. “Assim, verificamos a existência de pontos de rutura nos coeficientes estimados para a variável de equilíbrio. No total, temos quatro variáveis explicativas, cujo impacto nos preços das ações é estimado através de dois sub-períodos e dois componentes do índice S&P 500”.
Os lucros importam realmente?
Os principais resultados mostram que uma variação de 1% nos lucros eleva em 0,27% as avaliações das ações não tecnológicas. Para se ter uma ideia melhor da magnitude da relação, o desvio padrão anual dos lucros das empresas americanas - fora do setor das tecnologias da informação - é de 16%. “Portanto, a variabilidade normal dos ganhos provocará alterações nos preços das ações da ordem dos 4,5%”.
Pelo contrário, e de acordo com as suas expetativas, o impacto da variável dos lucros das empresas no setor das tecnologias da informação é contraintuitivo.
“Para este setor, o coeficiente é na verdade negativo (lucros mais elevados fariam baixar os preços das ações), mas é justo dizer que é estatisticamente diferente de zero apenas no limiar de 10% de confiança. Isto reflete o facto de, nas tecnologias da informação, o epítome das ações growth, os investidores não afastam as suas expetativas de ganhos futuros – teoricamente o motor das avaliações – dos ganhos realizados atuais ou recentes. Estão dispostos a tolerar níveis muito baixos ou mesmo descendentes de lucros, uma vez que preveem resultados potencialmente disruptivos no futuro. Inversamente, os investidores usam visivelmente os lucros realizados como uma boa aproximação aos lucros futuros do resto da economia”.
Correlações e sensibilidades
De acordo com estes resultados, a correlação entre os preços das ações e o estado real da economia, refletida pelos lucros nas contas nacionais, deve ser flexibilizada à medida que a participação de empresas tecnológicas nos índices bolsistas dos EUA aumenta.
Outra das suas hipóteses é confirmada pelas suas estimativas: a tecnologia é muito mais sensível às mudanças no tamanho do balanço da Fed do que o resto do índice. “Esta diferença de sensibilidade entre setores mantém-se ao longo do período de estimativa, embora a rutura que identificámos aponte para um aumento do papel do balanço ao longo do tempo. A rutura surge em 2010 para o S&P 500 excluindo a tecnologia, e em 2016 para a tecnologia. Nos últimos cinco anos, um aumento de 1% no balanço da Reserva Federal impulsionaria as avaliações em 0,8% em tecnologia, contra 0,5% no resto da economia”.
Conclusão
Por conseguinte, a conclusão a que chegaram no seu estudo é clara. Nos últimos dois anos, o QE parece explicar quase todos os ganhos de preço das ações do S&P 500. Isto é verdade. É também verdade que o sector das tecnologias da informação tem sido muito mais sensível ao QE do que os restantes.
No entanto, isto não significa necessariamente que uma correção seja inevitável quando se inicia o tapring. “No nosso modelo, só quando a Reserva Federal reduzir ativamente o seu balanço através da venda dos títulos que adquiriu durante o QE é que os preços das ações serão pressionados. Esta última declaração baseia-se também em alguns cálculos.
Especificamente, para mostrar o quão sensível o mercado poderá ser no futuro, calcularam qual seria a taxa anual de declínio do balanço da Reserva Federal para o devolver ao seu nível pré-pandemia em 5, 10 e 20 anos. Utilizando a elasticidade relativa das ações não tecnológicas para os ganhos e as alterações no balanço da Fed, também calcularam qual a taxa de crescimento dos lucros necessária para compensar o impacto nos preços das ações de tal recessão.
“Só um ritmo mais lento (20 anos) protegerá contra uma queda dos preços das ações se os lucros permanecessem na tendência anterior. Do ponto de vista do mercado de ações, o ponto-chave chave será essa decisão – a velocidade da normalização do balanço – e não o ritmo do tapering”.
