El regreso de la volatilidad está planteando cuantiosos desafíos a gestores al cargo de muy variados activos y enfoques de riesgo. Una de las áreas que más dificultades está atravesando es la gestión de carteras conservadoras (leer más). La otra, la gestión alternativa y de retorno absoluto, donde al desafío de batir al mercado se suma la dificultad para gestionar correctamente los presupuestos de riesgo.
De hecho, muchos gestores de alternativos están optando por adoptar posiciones más cautas, tal y como detalla desde Lyxor AM el estratega sénior Philippe Ferreira: “Claramente vemos que hay más efectivo en carteras, menor toma de riesgo en cuanto a renta variable y una reorientación hacia Estados Unidos por parte de gestoras diversificadas”. Ferreira también constata que “los gestores de hedge funds operan con menor apalancamiento dadas las incertidumbres en varios frentes como la inflación, la política monetaria, el régimen de correlación renta fija/ renta variable y el riesgo político (guerras comerciales; Italia) entre otros factores”.
François Collet, gestor de retorno absoluto de DNCA (afiliada a Natixis IM) centra su análisis en otro efecto colateral del retorno de la volatilidad: la alteración de las medias históricas. “Lo que queremos evitar es la distorsión, porque ha habido un periodo muy largo en el que la volatilidad ha estado muy baja en la renta fija. Por ejemplo, hace un año la deuda subordinada era menos volátil que el bund, por lo que un modelo cuantitativo nos diría que en aquel momento un CoCo era menos arriesgado que el bund a diez años, algo que obviamente no es así”. Para atajar estas distorsiones, el gestor recomienda efectuar análisis sobre el comportamiento histórico de la volatilidad tanto a muy largo plazo como en el muy corto plazo; él recurre al Método Montecarlo para calcular el impacto sobre el largo plazo de shocks que se hayan producido a diez días vista.
Riesgo y oportunidad
Dicho esto, cabe recordar que ha sido precisamente la ausencia de volatilidad la que ha planteado no pocos problemas a gestores de activos alternativos, particularmente a los hedge funds: “Los últimos diez años han sido muy difíciles para los hedge funds, porque desde 2009 los mercados han estado dominados por un entorno de liquidez global y QE, que ha tenido dos impactos claros: la caída de la volatilidad, y la caída de los tipos de interés. Estos dos factores le han puesto muy difícil a los gestores hedge el poder generar valor”, explica Vaqar Zuberi, responsable de hedge funds de Mirabaud.
La visión de la firma es que la volatilidad ha llegado para quedarse, hasta el punto de que creen que la próxima década va a ser muy diferente al periodo 2008 – 2018: “Viviremos en un mundo con crecimiento global del 2% en los próximos cinco a diez años y esto generará ganadores y perdedores”.
Zuberi especifica que empezaron a observar un cambio de tendencia a partir del cuarto trimestre de 2015, cuando su fondo Haussman (con un track record de 45 años) empezó a generar performance positiva después de varios años en negativo. Esta rentabilidad es atribuible en su opinión a que la cotización de las empresas ha empezado a reaccionar otra vez ante noticias fundamentales, después de diez años de influencia de la macro.
“Esos cambios ahora son más evidentes y tienen que ver con la reversión de las políticas monetarias de los bancos centrales, que están provocando un aumento en la dispersión entre activos y una caída de la correlación de la renta variable. Por ejemplo, en lo que va de 2018 hay una brecha del 18% entre el sector utilities y el tecnológico, y el estilo value pierde alrededor del 1% en el año, frente al 9% que está subiendo el growth”. detalla el experto, que asegura que este incremento de la dispersión entre sectores está siendo positivo para los hedge funds. "Quien quiera hacer dinero este año, tendrá que ponerse largo en tecnologías de la información (IT) y consumo discrecional, y corto en utilites y consumo básico”, sentencia el experto.
El episodio italiano
“Este año ya hemos visto muchos cambios en el régimen de volatilidad en muchas clases de activo, y está cambiando mucho más rápido que antes”, insiste el gestor de DNCA. Pone como paradigma al fuerte movimiento vendedor intradía que experimentaron los bonos italianos de menor duración a finales de mayo: “El movimiento que se produjo el 29 de mayo fue 100 veces más alto que la media de rotación diaria. Si se hubiera producido en un índice de renta variable como el Euro Stoxx, habría equivalido a una caída del 50% en un día. Esto ha tenido impacto sobre el riesgo que puedes asumir ahora sobre los BTP y del resto de activos de renta fija. Se ha producido una revalorización masiva del riesgo”.
El resultado cuantificado por Collet es que, dependiendo del punto de la curva, ahora la volatilidad de la deuda soberana italiana es entre cinco y diez veces más elevada que antes del 29 de mayo: “Eso significa que, para el mismo grado de riesgo, tienes que invertir en una cantidad de BTP entre 5 y 10 veces inferior. Cuando gestionas posiciones apalancadas, como es el caso de los bancos de inversión y los hedge funds, este repunte de la volatilidad te obliga a recortar posiciones”.
La alteración del riesgo está teniendo asimismo un impacto obvio sobre las correlaciones: “A principios de mayo, para cubrir un 1% del BTP con bunds tenías que vender un 1% de bunds. En la última semana de mayo ya necesitabas comprar un 10% de bunds”, explica Collet. Es por este motivo que, a pesar del repunte de los rendimientos, el gestor considera que el precio actual de los bonos italianos no ofrece un buen punto de entrada, más bien al contrario: “Hoy son menos atractivos de lo que eran hace un par de meses, porque el repunte de la volatilidad ha sido superior al repunte de los rendimientos. Como la volatilidad se va a quedar, esto significa que vamos a requerir una prima mayor para invertir en activos italianos”, sentencia. De hecho, debido a esta fuerte incertidumbre Collet avisa de que “existe una alta probabilidad de que se produzca una rebaja en el rating soberano de Italia antes del otoño”.
