Ya han pasado los días en los que los bancos centrales solo movían los tipos en pasos incrementales de 25 puntos básicos. Tanto el BCE como el Banco de Canadá subieron los tipos oficiales en 75 puntos básicos en la última reunión, siguiendo los pasos de las dos subidas de 75 puntos básicos de la Fed en junio y julio. Además, tras otra sorpresa al alza en la inflación del IPC estadounidense, parece probable que la autoridad monetaria americana continúe endureciendo los tipos a este ritmo y, posiblemente, de nuevo en noviembre y diciembre. Hoy, los mercados están valorando una probabilidad superior al 50% de que tanto el Banco de Inglaterra como el BCE den un paso adelante de 75 puntos básicos en lugar de 50.
Inflación... ¿más duradera?
La escalada de los precios es el quid de la cuestión. El último dato de inflación publicado en Estados Unidos, el de agosto, muestra que la inflación general se moderó gracias, fundamentalmente, a la caída de los precios de la energía. Sin embargo, los mercados se centraron en el repunte de la inflación subyacente, más persistente, hasta el 6,3% interanual. “Esta cifra proporciona pocos motivos para que la Fed se desvíe de su trayectoria de endurecimiento”, indican desde J.P.Morgan AM.
Sin embargo, para Olivier de Berranger, director de inversiones y director de gestión de activos de La Financière de l’Echiquier, el problema ya no es tanto el nivel general de la inflación, sino sobre todo su causa principal, más profunda que el aumento de los precios de la energía y los alimentos: la vivienda.
“Contra todo pronóstico, los alquileres siguen escalando y, como los tipos de los préstamos también siguen subiendo, cabe esperar que se planteen fuertes demandas de mejoras salariales contra las que resultará difícil luchar, ya que el mercado laboral estadounidense sigue dando muestras de fortaleza. Esto hace presagiar una inflación bastante duradera y, por lo tanto, unos bancos centrales belicosos, incluso si el crecimiento se resiente”.
¿Cuándo el trabajo de la Fed estará hecho?
En este entorno, es obvio por qué 75 puntos básicos es la nueva normalidad en esta fase del ciclo de endurecimiento. “Algunos observadores ahora piden 100 puntos básicos de subida de tipos”, destaca Gilles Moëc, economista jefe en AXA Investment Managers. Actualmente, todos los responsables políticos parecen guiarse por el viejo dicho de que solo los halcones van al cielo de los bancos centrales y, por tanto, están decididos a, en palabras del propio Jerome Powell, "seguir con ello hasta que el trabajo esté hecho”. Entonces, ¿cómo sabrán los banqueros centrales y los inversores cuándo el trabajo está hecho y es apropiado hacer una pausa?
“Dada la incertidumbre sobre el nivel del tipo de interés neutro no observado, los responsables políticos han dejado claro que quieren ver la inflación en una senda descendente sostenida, lo que yo interpreto como al menos varios meses de caída de la inflación subyacente. Esta senda descendente podría seguir siendo difícil de alcanzar durante bastante tiempo, especialmente en Estados Unidos, dada la aceleración de los aumentos salariales, que son importantes impulsores de la inflación en el sector de los servicios, y la perspectiva de que continúen los fuertes aumentos del componente de vivienda del IPC”, apunta Joachim Fels.
El techo se fija entre el 4% y el 4,5%
Aunque no está claro qué nivel terminal de tipos se requiere para hacer el trabajo, la sospecha del director general y asesor económico global de PIMCO es que es más alto que el tipo máximo de los fondos federales del 4,25%, el cual los mercados están valorando ahora mismo. Se aproxima mucho a lo que estima Mickael Benhaim, director de estrategia y soluciones de renta fija de Pictet AM, quien subraya el mercado descuenta que el tipos de interés final de la Fed llegue al 4% y que, en la segunda parte de 2023, una vez alcanzado el objetivo de inflación, la autoridad monetaria pueda centrarse de nuevo en el crecimiento de la economía e inicie un ciclo de facilitación monetaria.
Mervyn King, antiguo gobernador del Banco de Inglaterra, acuñó la teoría maradoniana de la política monetaria. Se trata de remontarse al gol de Maradona contra Inglaterra en el Mundial de 1986: cruza todo el campo zigzagueando la defensa inglesa. “Lo que realmente llama la atención es que Maradona corrió casi en línea recta. ¿Cómo se puede superar a cinco jugadores corriendo en línea recta? La respuesta es que los defensas ingleses reaccionaron a lo que esperaban de Maradona; si Maradona se movía a la izquierda o a la derecha”, explicaba en el año 2005.
La política monetaria de la Fed es lineal
La analogía con la política monetaria es que si los mercados esperan subidas de tipos cuando la inflación sube, sus expectativas de inflación no se mueven y, por tanto, el banco central no necesita subir los tipos.
“La trayectoria de la política monetaria es tan lineal como la de Maradona. Cuanto más creíble es el banco central, menos necesidad tiene de reaccionar a los cambios en la inflación. Ese es el dilema de la Fed en este momento. Con unos mercados que no creen que vayan a mantener los tipos altos el próximo año, la Fed puede verse obligada a hacer aún más (un anti-Maradona) para compensar el déficit de credibilidad. De ahí la importancia del discurso actual. Si son eficaces, los tipos a largo plazo deberían ser más altos de lo que son ahora, lo que, paradójicamente, sería parte del trabajo de la Fed y, por lo tanto, limitaría su necesidad de subir los tipos”, explica Stéphane Déo, jefe de estrategia de mercados de Ostrum, filial de Natixis IM.
Más allá de 2023
Sin embargo, si miramos más allá de 2023, es posible que a la Fed le resulte difícil mantener la inflación por debajo del 2% como ha sucedido hasta ahora.
Tal y como indica Jim Leaviss, director de Inversiones de renta fija pública de M&G Investments, esto obedece al hecho de que muchos de los factores que mantuvieron la inflación en niveles tan bajos durante tantos años podrían empezar a ceder. “En concreto, es probable que la globalización tenga menos fuerza en el futuro, lo que se refleja en cuestiones como la deslocalización de las cadenas de suministro y el mayor uso de aranceles y otras medidas comerciales restrictivas”, concluye.
