Al contrario de lo que predijo el consenso a principios de año, la rentabilidad de las principales referencias de renta fija no sólo repuntó, sino que siguió en descenso, con el consecuente estrechamiento de los diferenciales. Ahora bien, ¿se mantendrá esta tendencia en 2015? El estratega Bastien Drut y el responsable global de análisis, estrategia y análisis de Amundi, Philippe Ithurbide, tratan de dar respuesta a esta pregunta en el informe Amundi Cross Asset correspondiente al mes de noviembre.
Ithurbide y Drut recuerdan una serie de factores que han impedido que se disparen las rentabilidades: conflictos geopolíticos, el riesgo deflacionario al alza en Europa, y la dilución del efecto de la retirada del programa de compras QE3 de la Reserva Federal, al contraatacar China con un incremento de sus compras de treasuries en proporciones similares. “Sin embargo, aunque los rendimientos de largo plazo cayeron claramente, los tipos han subido en el corto plazo (de 2 a 5 años) en EE.UU. y Reino Unido con la mejora cíclica del mercado laboral y las perspectivas de subidas de tipos de interés en 2015”, matizan ambos expertos, lo que les lleva a avisar de que “los obstáculos a un repunte de los tipos de largo plazo no han desaparecido”.
Obstáculos inesperados para la Reserva Federal
Los expertos de Amundi comienzan su análisis por EE.UU. Vaticinan que “el ciclo de subida de los tipos de interés de la Fed será lento, más lento de lo que sugieren las proyecciones de los miembros de la Fed, porque las condiciones del mercado laboral son estructuralmente menos favorables que en ciclos previos”. Además, creen que hay que aceptar “el hecho de que es muy difícil para EE.UU. experimentar en solitario una mejora cíclica y concebir un ciclo de endurecimiento monetario”. ¿Las razones? “Debido a que la Fed ha visualizado una normalización de su política monetaria, varios de los otros grandes bancos centrales han tomado el camino hacia la relajación monetaria”.
La otra explicación viene del comportamiento del dólar. Incluso aunque no se haya fortalecido mucho por sí mismo (todavía cotiza a más de un 10% de descuento frente a su media de largo plazo), su subida coincide con una caída de los precios de las materias primas, por lo que ha restringido el avance de la inflación. A esto se le debe añadir que tampoco se está generando inflación salarial, pese a la mejora del mercado laboral. Y la última explicación tiene que ver con que, aunque el país esté en plena fase de recuperación, está creciendo a un ritmo inferior al del pasado. “La debilidad y el lento germen del próximo ciclo de endurecimiento monetario de la Fed limitará el alza de los tipos de largo plazo, que dependen en teoría de los rendimientos actuales de los futuros de la deuda del corto plazo”, concluyen desde Amundi.
¿Qué están haciendo otros bancos centrales?
Ithurbide y Drut mencionan de pasada las acciones de otros bancos centrales para desarrollarlas en otro apartado con mayor profundidad. Entre las autoridades monetarias que están adoptando medidas de relajación cuantitativa se encuentran el BCE, el Banco de Japón y el Banco Popular de China, que pretenden seguir expandiendo sus balances en 2015 e incluso más allá, “lo que significa que la liquidez continuará creciendo rápidamente a nivel global” y que “esto continuará teniendo peso sobre los rendimientos de largo plazo de los países desarrollados”.
En particular, ambos estrategas vaticinan que las rentabilidades de la deuda europea permanecerán en mínimos históricos. El BCE juega el papel principal en este fenómeno: no es sólo que pretenda expandir su balance hasta niveles de 2012 – lo que implica incrementarlo en un billón de euros, hasta los tres billones- gracias al programa de compras de ABS y deuda cubierta y a los TLTRO, sino que podría empezar a comprar deuda soberana, porque la tasa de inflación a cinco años volvió a caer en octubre. Este QE a la europea “mantendría los rendimientos de largo plazo de los países del núcleo de la eurozona bien por debajo de su valor medio, que ya es débil por sí mismo (aproximadamente del 1,6% para el diez años alemán”, indican. También contribuiría a estrechar todavía más unos diferenciales ya tensos de por sí. “En particular, la prima de riesgo entre Francia y Alemania podría estabilizarse a un nivel bajo, pero el riesgo de recortes adicionales al rating de Francia está creciendo”, añaden.
En este punto llega una advertencia seria: “La curva de rentabilidad de Alemania es muy similar a la de Japón. Ahora está claro que el BCE mantendrá una política de tipos cero en los años venidores, como la del Banco de Japón y la del Banco Nacional Suizo”. La predicción de los estrategas es que la curva del bund seguirá plana y cercana a cero en los vencimientos cortos, y podría incluso aplanarse más en el tramo entre los 5 y los 10 años “si la tasa de inflación sigue decepcionando”.
Cuatro puntos para concluir
El estudio de estos factores lleva a Ithurbide y Drut a concluir que “hay pocas razones para creer que los tipos repuntarán en la eurozona”. Desglosan esta afirmación en cuatro puntos, el primero de los cuales es la constatación de por qué los tipos de la eurozona están bajos actualmente: una situación económica débil, la baja tasa de inflación generalizada, combinada con las bajas expectativas de inflación, la caída de la oferta de deuda soberana por la nueva política de emisiones soberanas, el traslado de los ahorros a superávit por cuenta corriente, una excesiva valoración de los activos de riesgo, el repunte de la volatilidad y la presencia en el lado comprador de inversores no europeos (principalmente asiáticos), “una situación justificada por la liquidez global".
El segundo punto es el ejercicio contrario: los estrategas enumeran las condiciones en las que los tipos podrían subir. El abanico de posibilidades es amplio: la recuperación de la inflación (un escenario que consideran improbable), junto con el incremento de las expectativas de inflación; el retorno de los déficits a los países periféricos; la aceleración de las inversiones entre compañías y de sus requisitos financieros; que los inversores de otros continentes dejen de comprar deuda soberana; que se adopten políticas fiscales e impositivas mucho más expansionistas que las actuales; el final de las políticas para la reducción de la deuda (incluyendo la pública); un empeoramiento de la percepción sobre la sostenibilidad de la deuda pública; que se dejen de recortar salarios y costes laborales unitarios; que suban las ganancias derivadas de la productividad y que mejoren las condiciones demográficas.
El tercer punto es una advertencia: “Debemos creer en una cierta desconexión de los tipos de largo plazo entre EE.UU. y Europa”. Los estrategas recuerdan que en ciclos anteriores la aceleración del crecimiento del PIB estadounidense siempre se ha traducido en un repunte de los tipos de largo plazo que afecta también de forma indirecta a la eurozona.
Sin embargo, creen que este ciclo puede ser diferente por hasta cuatro motivos. El primero, que la liquidez global sigue manteniendo bajos los tipos de los treasuries de mayor duración. El segundo, que se está produciendo una fuerte desconexión económica entre EE.UU. y la eurozona, “y es bastante difícil no pensar que resultará en una desconexión mayor entre los tipos de largo plazo”. A esto se le debe añadir en tercer lugar el efecto que puede tener un programa de compras de deuda soberana del BCE. El cuarto motivo que aducen es que el superávit acumulado por la eurozona desde 2012 también está presionando los tipos a la baja.
¿Qué podría cambiar la situación? Los estrategas tienen clara la respuesta a esta pregunta: el tipo de cambio. “Una depreciación excesiva del euro probablemente desanimaría a los inversores no europeos para no seguir comprando deuda europea”, indican. “En este sentido, la eurozona no es como Japón, donde la gran mayoría de la deuda está en manos de inversores locales (más del 90%)”, finalizan Ithurbide y Drut.
