Las claves del experto para saber cómo desenvolverse por el mercado de renta fija emergente

Simon Lue-Fong es uno de los gestores de renta fija emergente más reputados de la industria. Trabajó con los equipos de deuda de emergentes para Standard AM e Invesco. Gestor de inversiones desde 1991, en divisas y bonos globales, en 1996 montó el negocio de deuda de emergentes en Fischer Francis Trees & Watts. Durante los últimos diez años ha sido director de deuda emergente de Pictet AM, firma para la que gestiona cuatro estrategias: el Pictet-Global Emerging Debt, el Pictet-Emerging Local Currency Debt, el Pictet-Asian Local Currency Debt y el Pictet-Latin America Local Currency Debt. La gestora suiza mantiene 20.000 millones de dólares en bonos emergentes, operando desde Londres, Ginebra y Singapur. Lanzó su primera estrategia en la clase de activos en 1998 y en moneda local en 2006. Lue-Fong ha estado recientemente de visita en España para dar a conocer su visión y estrategia sobre esta clase de activo. Dese hace algún tiempo el gestor reconoce estar más positivo en deuda de mercados emergentes en divisa extranjera que en moneda local. 

Según explica, una de las razones es que los balances de emergentes están en mayor o menor grado en buen estado, excepto en países como Venezuela o Ucrania. “No es previsible una crisis al estilo clásico, de impago. Son los ingresos los que se han deteriorado, lo que sobre todo es atribuible a la debilidad de las divisas, donde los inversores han estado incómodos. De hecho, las divisas de mercados emergentes llevan casi cuatro años debilitándose”, asegura. Es el caso del real brasileño, la lira turca o el rand sudafricano, en tendencia bajista respecto al dólar. La razón –indica- es que las exportaciones nominales de estos países se colapsaron desde junio de 2011 y no se han recuperado. Descendieron dos años y se han mantenido planas. “Como no hay crecimiento de exportaciones nominales es difícil que estas divisas se comporten bien. Hay que tener en cuenta que las exportaciones nominales muestran alta correlación con la producción industrial, los índices manufactureros, PIB y las divisas de estos países”, afirma.

El margen de maniobra para crecer se reduce a las divisas

Además, el gestor apunta que dos de las tres herramientas de fomento del crecimiento -fiscal, monetaria y divisa- están limitadas. Es el caso de Brasil. “Ha mantenido una política fiscal expansiva, que todavía no ha ajustado, porque si lo hace puede perder su calificación crediticia”. Otros países tienen limitaciones reglamentarias de endeudamiento o déficit público sobre PIB. Así que, a pesar del menor crecimiento, puede haber poco estímulo fiscal. Respecto a la política monetaria, diferentes países, en mayor o menor grado, han reducido tipos de interés y en algunos se encuentran en niveles bajos. En otros, como Brasil, Turquía hasta cierto punto o Sudáfrica, hay inflación y sus bancos centrales tienen objetivos al respecto. “Si quieren mantener la credibilidad no pueden rebajar tipos de interés con la inflación fuera de objetivo. Si lo hacen corren riesgo de que el mercado venda sus activos por no aplicar políticas monetarias prudentes”. 

A ello hay que añadir que la Reserva Federal puede subir tipos y muchos bancos centrales de emergentes no quieren emprender políticas contra cíclicas al respecto. “Tal subida puede ser en septiembre, en cualquier caso antes de final de año, período demasiado corto para que la reducción de inflación proporcione luz verde en estos países para un recorte de tipos de interés”. De manera que el margen de maniobra para promover el crecimiento se reduce básicamente a la divisa, pues una moneda más débil estimula las exportaciones y mejorar la balanza por cuenta corriente. “Hay que tener en cuenta que la mayor parte flota libremente y está recibiendo el ajuste, de ahí la debilidad. Nuestro modelo indica que el conjunto de divisas emergentes cotiza a dos desviaciones estándar o con un descuento del 20% respecto al precio de teórico de equilibrio, aunque pueden llegar a cotizar aún más bajo, dado que las otras herramientas de fomento de crecimiento están limitadas”.

A esto se añade la fortaleza del dólar, explicable por el diferencial de rentabilidad a vencimiento de la deuda en dólares respecto a la deuda en euros, donde domina la expansión cuantitativa, de ahí la baja cotización del euro respecto al dólar. Además se considera atribuible a los bajos precios de las materias primas, denominadas en dólares. “Hay una elevada correlación entre el dólar y una cesta de divisas de mercados emergentes, con comportamiento parecido al euro/dólar. Así que hay elementos específicos por países y macroeconómicos que incitan a pensar que estas divisas pueden cotizar más a la baja.  Si el euro se debilita más con el dólar las divisas emergentes pueden hacerlo en mayor grado, al tratarse de una clase de activo con prima de riesgo. La buena noticia para el inversor en euros es la mayor rentabilidad por tipo de cambio”. (Ver gráfico 1).

Los cinco pasos “Drill”

El objetivo de Lue-Fong es hacer crecer el capital en situaciones favorables y proteger cuando es desfavorable. De manera que hacen igual énfasis en fundamentales por país -identificando mejora o deterioro de perspectivas a doce meses- y evaluación de riesgo global. “Una vez decidido el país debe haber catalizadores de comportamiento a medio plazo -tipo de interés, volatilidad, inflación y políticas monetarias-. Posteriormente analizamos la situación a corto plazo para determinar el momento. Generalmente, mantenemos un punto de vista estratégico y la decisión de inversión y tamaño de las posiciones dependen de la convicción. Pero no es posible ni deseable estar plenamente invertidos en todo momento y a veces, en previsión de un mercado bajista, es prioritario preservar el capital”. El gestor se refiere a un proceso de cinco pasos, que denominan “Drill”. ¿En qué consiste?

“Cuando los mercados están empezando a debilitarse lo primero es dejar de comprar activos no líquidos, una medida no especialmente agresiva ni arriesgada, pero que nos hace prestar atención. Si la situación empeora vendemos activos no líquidos. Además, cuando hay grandes salidas, tendemos a responder vendiendo un volumen igual de activos. Es un paso crítico, pues cuando en emergentes la liquidez se agota no hay dónde refugiarse. Si la situación sigue deteriorándose nos adelantamos a las salidas y en último caso hacemos mayor uso de operaciones proxy –mediante instrumentos monetarios líquidos de mercados desarrollados con exposición a emergentes o relacionados con ellos de perfil de riesgo mucho más conservador-”, revela. Cuando piensa que el momento es bueno para los bonos, es decir cuando quieren sensibilidad a variaciones de tipo de interés porque piensan que van a bajar, pueden utilizar contratos forward para reducir exposición a divisas respecto al índice de referencia.

Gestión de la divisa de manera separada, incluso con “proxy”

Lue-Fong gestiona las divisas de manera separada y activa, lo que proporciona una fuente de exceso de rentabilidad complementaria. Actualmente, la mayor parte de las posiciones cortas en divisas se refiere a Latinoamérica, debido -dejando aparte el impacto de los bajos precios de las materias primas- a la pérdida de productividad, como en Brasil, por la falta de reformas. “Además hay razones puramente específicas por países. Estamos cortos sobre el real brasileño, la lira turca, el el rand sudafricano y el peso colombiano y en menor grado sobre el peso chileno. En Asia estamos cortos sobre el won coreano y el dólar de Taiwán”. El gestor también se fija en la liquidez y, dependiendo de las condiciones, hace uso de operaciones “proxy”, mediante instrumentos monetarios líquidos de mercados desarrollados correlacionados, pero de riesgo mucho más conservador. Así, cuando la liquidez es muy baja o en tiempos de estrés de mercado, pueden tomar posiciones al alza o a la baja en tipos de interés mediante deuda del Tesoro de EE.UU. 

“Si tenemos una visión negativa sobre los tipos de interés locales, podemos vender deuda del Tesoro de EE.UU. Lo mismo con las divisas. Podemos infraponderar divisas mediante la venta de euro/dólar. Puede haber riesgo de base (riesgo de correlación imperfecta en las dos inversiones en la estrategia de cobertura, con cambios en los precios en direcciones opuestas a las previstas), pero en el 75% de las ocasiones la relación esperada se mantiene. Es una actividad off-benchmark, destinada a proteger la cartera o proporcionar liquidez de manera a menudo más barata, rápida y líquida, facilitando expresar la visión respecto a una operación activa de la misma manera que con los activos correspondientes, con niveles de stop y toma de beneficios. En condiciones normales no es necesario acudir a estas operaciones”. Otro ejemplo que pone es la correlación que existe entre el real brasileño y el dólar australiano (proxy) entre 2008 y 2012, que le permitió operar con la segunda divisa para expresar la visión respecto al real.