TRIBUNA de Chris Iggo, director de inversiones de renta fija en AXA Investment Managers. Comentario patrocinado por AXA Investment Managers.
Durante los dos primeros meses de 2018, las tires de los bonos gubernamentales hicieron lo que estaba previsto: aumentaron, impulsadas por la creciente confianza en las perspectivas de la economía mundial. Sin embargo, desde finales de febrero han seguido una tendencia bajista en general. Aunque las tires estadounidenses repuntaron de nuevo a principios de mayo, a día de hoy se sitúan en niveles más bajos que a finales de febrero, mientras que los bunds alemanes, los gilts británicos y los bonos del gobierno japonés ofrecen rendimientos mucho más bajos que a principios de año. Como resultado, la deuda gubernamental se ha comportado mejor de lo esperado. Además, estar largos en duración ha sido una de las estrategias que mejor han funcionado en renta fija core europea y los bonos gubernamentales han superado al crédito con grado de inversión.
¿Inversor o trader?
De forma objetiva, las tires de los bonos gubernamentales siguen siendo muy bajas en un entorno de sólido crecimiento como el actual. En EE.UU. son algo más altas porque la Reserva Federal ha elevado sus tipos de interés a corto plazo y la inflación se ha acelerado (hasta el 2,9% interanual en junio) pero en los principales países de Europa, Reino Unido y Japón siguen siendo demasiado bajas, puesto que los tipos de interés oficiales se mantienen cerca, o incluso por debajo, del 0%. Así que, de cara a los próximos meses, resulta difícil ser muy optimistas con las estrategias de inversión que se basen únicamente en deuda gubernamental ya que, en mi opinión, las tires se mantendrán en rangos bien definidos. Las tires podrían repuntar significativamente si se calmasen las tensiones comerciales o si la inflación sorprendiese al alza. Por el contrario, podrían seguir cayendo si el mercado entrase en una fase de aversión al riesgo provocada por un mayor pesimismo con respecto al comercio mundial o unos resultados empresariales decepcionantes. En ambos casos, se trata de escenarios de riesgo, por lo que apostar por uno u otro es una estrategia de baja calidad. No es la primera vez que defiendo la conveniencia de construir carteras de renta fija con una buena diversificación en vez de centrarse en intentar acertar hacia dónde se moverá la tir del bono del tesoro a diez años. Prefiero ser inversor que trader y adoptar un enfoque de inversión diversificado a apostar todo el presupuesto de riesgo a que algo suba o baje.
Con la mirada puesta en Asia
Dejando de lado los tipos de interés, el mercado de renta fija se está volviendo más interesante y se están abriendo áreas de valor. En la última reunión de estrategia con mi equipo, llegamos a la conclusión de que, tras habernos concentrado en la preservación de capital a lo largo del último año, ha llegado la hora de ir cambiando poco a poco el enfoque hacia la identificación de oportunidades de riesgo de crédito. Los mercados emergentes han registrado movimientos lo suficientemente importantes para que existan oportunidades de inversión en estrategias de bonos de corta duración que ofrecen rentabilidades superiores al 5%. Asia se ha visto muy penalizada por las posibles consecuencias negativas para el crecimiento que podría tener una guerra comercial. Los mercados asiáticos también se han resentido por el elevado apalancamiento y el cierre de posiciones ha generado más volatilidad. De hecho, después de algún tiempo funcionando como mercado refugio con una beta más baja, en los últimos meses Asia se ha comportado peor que el resto de los mercados emergentes. Según los índices de crédito asiático de JP Morgan, el mercado de bonos corporativos con calidad inferior al grado de inversión ofrece ahora mismo una rentabilidad mínima (yield-to-worst) superior al 8% y algunas partes de ese mercado, como el crédito corporativo chino, ofrece rentabilidades de dos cifras, hasta el punto de que las rentabilidades rozan los niveles que alcanzaron durante la desaceleración económica china/el mercado bajista de las materias primas de 2015-2016. Tenemos que remontarnos a la crisis financiera para encontrar un periodo en el que las rentabilidades fueran más altas. Otro índice de deuda high yield china denominada en dólares ha pasado de rendir un 6,0% a finales de 2017 a ofrecer un 10,5% en la actualidad. Aunque es cierto que invertir en cualquier activo chino lleva aparejada cierta incertidumbre sobre las perspectivas comerciales, el impacto del desapalancamiento y la capacidad de las autoridades chinas para gestionar las turbulencias económicas, estos niveles de rentabilidad resultan atractivos para una clase de activo con una duración de tan solo 2,6 años. Y podríamos añadir que parece muy poco probable que este mercado pase de no sufrir prácticamente ningún impago a registrar una tasa de impago tan alta que se lleve por delante toda la prima adicional implícita en las rentabilidades actuales.
No estamos en 2016
La última buena oportunidad para comprar crédito se dio a principios de 2016. En términos relativos –comparando los activos de crédito con los activos libres de riesgo– el crédito en general ya no está tan barato como entonces. En grado de inversión, el crédito estadounidense cotiza a día de hoy con un diferencial cercano al 60% con respecto a su nivel más barato de 2016, el diferencial del crédito europeo ronda el 70% y el del crédito británico se sitúa entre ambos. En high yield, los diferenciales son muy inferiores al nivel más amplio de 2016 (un 40% en EE.UU. y un 60% en Europa). Hasta los mercados emergentes salen mal parados en conjunto. Sin embargo, el crédito asiático destaca en términos de valor relativo, ya que no se vio tan afectado como el de otras partes del mundo durante el periodo 2015-2016 pero se ha quedado rezagado en la fase actual. Aun así, en términos de rentabilidad absoluta, algunos segmentos del crédito están más baratos ahora que en 2016: el crédito estadounidense con grado de inversión, por ejemplo, ofrece un yield-to-worst del 4,1% frente al 3,60% que ofrecía a principios de 2016.
