“A disputa entre a periferia e o núcleo da Europa já não é um motor de rentabilidade para o crédito europeu”

Para poder compreender em que situação se encontra atualmente o crédito europeu, é necessário pôr em contexto o comportamento deste segmento de mercado durante 2017. Christophe Auvity, responsável de Crédito Global Corporativo do BNP Paribas AM, antecipa que é provável que alguns dos fatores que impulsionaram a rentabilidade já não vão continuar a ser válidos em 2018. Auvity também gere o Parvest Bond Euro Corporate, classificado como Blockbuster Funds People.

Auvity centra-se primeiro nos fatores técnicos, condicionados pelo apetite continuado dos investidores e a ação compradora do BCE, através do seu programa de aquisição de ativos, CSPP. O gestor explica que “a sensibilidade de preços não foi a principal impulsionadora das compras durante o ano passado; imperou mais a procura contínua de rendas, embora os rendimentos tenham sido inferiores aos do ano passado”. Isto explica os fortes fluxos de entrada de protagonizados por investidores institucionais, sobretudo do Japão.

O cenário também foi positivo na parte fundamental durante 2017. Auvity destaca a melhoria do crescimento europeu e a sua combinação com os níveis moderados da inflação. “Estamos num ambiente macro muito bom. Além disso, as empresas europeias têm tido um período de resultados muito bons, a maioria tem ultrapassado as expectativas do mercado” resume.

Fontes de volatilidade

Para este ano, Auvity manifesta ter “uma sensação muito positiva no lado económico”, graças à continuação da normalização da inflação. Contudo, prevê-se um aumento da volatilidade nas valorizações pela combinação de vários fatores, começando pela normalização da política monetária da Reserva Federal: “Nos EUA verificou-se uma espécie de despertar, com os investidores a tomarem consciência de que a inflação poderá subir mais do que o esperado. Os EUA encontram-se na parte final do seu ciclo económico, e isto irá acrescentar dificuldades nas correlações com a Europa, e aqui esperamos que esta divergência represente uma fonte de volatilidade”, explica o gestor.

O regresso dos riscos idiossincráticos representará a segunda fonte importante da volatilidade. “Desde a crise da dívida soberana de 2011, temos tido um mercado estimulado sistematicamente pelas dúvidas em torno da sustentabilidade do projeto europeu e pela presença de riscos sistémicos, como consequência desse questionamento da viabilidade da União. Achamos que estamos a presenciar o final dos riscos sistémicos. A disputa entre a periferia e o núcleo da Europa já não é um motor de rentabilidade na parte do crédito”, declara Auvity. Este declara ter mais confiança “na sustentabilidade da zona euro e da economia europeia”.

A tese da Auvity é que este grande tema macro irá perder peso a favor de uma maior dispersão pelas empresas e sectores com independência do seu lugar de proveniência, como de facto se observou em 2017. “Isto também faz parte da normalização” assegura. Também prevê “mais revisões de classificações creditícias em alta e não em baixa no sul da Europa, apoiadas na melhoria do rating do Reino de Espanha, avaliado pela Fitch. Auvity espera que a Standard & Poor’s siga o mesmo caminho. Em consequência, prevê o surgimento de mais oportunidades de bond picking para aproveitar as divergências entre os setores e os países na zona euro, embora isto seja menos aplicável à parte do crédito europeu devido ao CSPP”.

Este esclarecimento é importante, uma vez que, ao excluir do seu universo elegível as obrigações financeiras e a dívida high yield, o BCE tem vindo a fomentar parte do comportamento atual do crédito, com escassas divergências dentro do segmento da dívida não financeira com grau de investimento. Assim, o gestor afirma que terá que esperar até ao final do CSPP para ver “mais oportunidades de risco idiossincrático e um pouco mais de volatilidade”.

O que esperar da normalização

“A normalização está a vir mais pelas mãos das taxas de juro do que pela inflação”, afirma Auvity. Este acrescenta que “a subida das yields das obrigações estão a contribuir para um pouco mais de compressão dos spreads, mas com suavidade, refletindo assim a normalização da situação”, enfatiza o especialista.

Aqui entra em jogo outro esclarecimento importante. O gestor e a sua equipa estão neutros a respeito da previsão da compressão dos spreads, ao considerar que se tem produzindo uma compressão no último ano. Mas vê oportunidades graças à dispersão: “Estamos mais positivos na parte do universo de investimento que apresenta atualmente os spreads mais altos, e mais negativos nas partes do mercado onde os spreads parecem mais ajustados, partindo desta parte das obrigações elegíveis para o CSPP”, resume Auvity. Com o final do QE, espera que essa parte do mercado que hoje parece mais cara comece a experimentar uma compressão dos spreads, enquanto se vê margem para um maior estreitamento dentro do universo não elegível do CSPP, principalmente nas obrigações high yield, dívida subordinada e obrigações híbridas, segmentos nos quais o fundo está longo.

Assim, o que os investidores poderão esperar do crédito europeu para 2018? O especialista é muito claro: “As expectativas de um investimento num produto da dívida com grau de investimento deveriam situar-se entre um cenário cauteloso, com rentabilidades próximas do 0, e um cenário ótimista, onde iríamos esperar 50 a 70 pontos base”.

Posicionamento

O Parvest Bond Euro Corporate carateriza-se pela sua gestão dinâmica da duração: tem uma margem de mais ou menos um ano a respeito do índice e de +/- 2 anos na duração do crédito. Atualmente a sua duração a respeito do índice é ligeiramente negativa, embora a exposição bruta seja maior em duração de crédito nos segmentos já indicados. “Tomamos posições long only em duração e depois cobrimos o nosso posicionamento para estarmos ligeiramente negativos em relação ao mercado. Temos vindo a pôr-nos longos mediante o uso do CDS, e negativos através da duração”, esclarece o especialista.

Embora o fundo sobrepondere a dívida subordinada e os híbridos corporativos, a Auvity indica que perante a previsão de um aumento da volatilidade, optou por reduzir a exposição atual “para dispor de um colchão que possa investir quando suba mais a volatilidade”. O que tem feito o gestor investir uma parte da carteira em derivados muito líquidos, ao considerar que “a liquidez hoje é muito cara de manter em carteira”.