As dificuldades de um gestor de obrigações europeias: como continuar a cumprir os objetivos dos clientes?

Os gestores de dívida corporativa europeia com grau de investimento estão, há pelo menos 15 meses, a enfrentar um grande dilema: como gerar retorno sem assumir mais risco do que o estipulado pelo seu mandato de gestão, e estando completamente investidos. David Simner, gestor do Fidelity Euro Short Term Bond Fund (classificado como Blockbuster pela Funds People Portugal) não está alheio a esta problemática: “Não há uma grande quantidade de valor no mercado. É bastante difícil conseguir adicionar muitos nomes à carteira tendo em conta o ponto a que chegaram as valorizações”, afirma.

As valorizações são precisamente a chave para conseguir compreender o contexto atual. O especialista da Fidelity denuncia a distorção exercida pelo QE: “Os preços são mais baixos como consequência das compras do BCE, o que significa que a descoberta dos preços e a valorização fundamental estão desapegados das valorizações”. Critica a estratégia monetária de manter as taxas reais de curto prazo em negativo ao comparar a taxa de depósito em -40 pontos base do BCE com os 1,2% de inflação, ou os 0,5% das taxas de juro do Reino Unido, quando a inflação já alcançou os 3%. “Os bancos centrais estão a aplicar uma política que está a forçar uma descida ao nível dos retornos ajustados à inflação em obrigações, com a intenção de incentivar os investidores a investir em ativos de maior risco. Isto explica porque vimos um rally do high yield europeu ou da dívida subordinada”, detalha.

Não obstante, o gestor acrescenta uma nuance ao observar que, com o QE, a dívida soberana corrigiu nos últimos 12 meses. Dá o exemplo do bund alemão a 10 anos: “Há um ano, estava a cotar a -10 pontos base. Tivemos uma enorme quantidade de obrigações compradas pelo BCE ao longo do ano passado e ainda assim retrocederam 60 pontos base”. O gestor interpreta isto como uma chamada de atenção: “É um sinal que mostra até onde podem dirigir-se as rentabilidades à medida que enfrentamos um regime distinto para os bancos centrais e estes começam a retirar a liquidez que injetaram nos mercados”.

O gestor considera que o fair value do bund deveria situar-se num raio de “algo mais que 1%, mas menos de 2%”. Esclarece que vai vigiar o mercado nos próximos seis meses, à medida que o BCE reduza as suas aquisições. “O bund ainda vai demorar a voltar ao preço devido uma vez que o BCE irá manter os seus estímulos, ainda que vá reduzi-los”, conclui Simner.

Danos colaterais

O gestor recorda que, ao caírem as yields graças às condições de financiamento acomodatícias, os emitentes incrementaram a sua habilidade para emitir novas obrigações com um cupão mais baixo, “pelo que, no final, a rentabilidade média do cupão está constantemente a baixar”. Para evitar este contratempo, Simner seleciona obrigações de menor duração que, comparativamente, apresentam cupões mais elevados, enquanto vende os de maior duração e menor cupão. “O problema é que esse carry não dá suficiente compensação pela incerteza em torno das taxas. Realmente, não estou no mercado pelo carry, estou muito mais centrado em histórias individuais de crédito”, comenta o gestor.

Em segundo lugar, o especialista explica que se pode entender que as yields da dívida europeia estejam bem ancoradas pela melhoria nas condições macro: “Os fundamentais são bons, o crescimento é forte, a inflação está a começar a subir e, apesar deste contexto, ainda há suficiente procura de obrigações ou, se preferir ver de outra maneira, escassez de oferta”, detalha. Devido a este contexto, o gestor chama a atenção para a necessidade de vigiar de perto os fatores técnicos “e ser bastante astuto em relação a eles”. 

O terceiro elemento a ter em conta é o impacto sobre a liquidez subjacente no mercado de dívida europeia. Simner aponta um paradoxo: “Não é só o facto de o BCE estar a comprar indiscriminadamente, também está a reduzir o número de obrigações com as quais podem trabalhar os traders no mercado secundário”. Portanto, o gestor considera que o tapering do BCE “permitirá melhorar as condições para o descobrimento dos preços. Os investidores esperam que o mercado seja mais normal”, explica.

Posicionamento do fundo

A seleção de obrigações de Simner parte das empresas que mantenham políticas favoráveis para os obrigacionistas e que apresentem um catalisador: ou perderam o grau de investimento e estão a tomar medidas para recuperá-lo, ou estão em processo de desalavancagem ou procuram crescimento através de aquisições. Inclui também neste grupo os bancos, que estão a reduzir as suas emissões de ações a favor de maior emissão de obrigações AT1.

Tendo em conta a força dos fundamentais, o bom tom macro e as valorizações elevadas, Simner considera que “seria pudente reduzir um pouco o risco em carteira porque não acredito que haja muito mais potencial de subida, o mercado está bastante estático”. Assim, comenta que está bastante neutral no setor financeiro, onde implementou uma posição relativamente grande (8%) sobre o índice da dívida sénior: “Acreditamos que o spread não vai estreitar-se mais além do nível do índice, pelo que é uma maneira bastante barata de proteger os nossos investimentos sem surgir volatilidade. Não deixa margem para que o spread se ajuste e volte aos níveis de 2006 – 2007. Se volta a ocorre volatilidade e se começa a colocar no preço mais incerteza, pode ser uma oportunidade”.

O fundo sobrepõe uma mudança na dívida não financeira. O gestor vê algum valor nas obrigações do setor de telecomunicações, em alguns fabricantes de tabaco e em construtoras. Também dispõe de alguns anjos caídos porque percebem que têm possibilidades de recuperar o grau de investimento.

Finalmente, o gestor indica que não investe atualmente em obrigações corporativas espanholas nem italianas por considerar que não oferecem valor suficiente, “particularmente em relação às suas próprias obrigações soberanas, que são muito mais líquidas e oferecem uma forma mais limpa de expressar uma visão sobre a economia em geral”.