Como avaliar o potencial de recuperação de uma obrigação de um país envolvido numa guerra: um exemplo prático com a Ucrânia, a Rússia e a Bielorrússia

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Carlos de Sousa. Créditos: Cedida (Vontobel AM)

Todos os investimentos devem estar de mãos dadas com uma análise dos riscos associados. Mas como calcular o impacto negativo de um cisne negro como a guerra entre a Ucrânia e a Rússia? Carlos de Sousa, estratega dos Mercados Emergentes da Vontobel AM, explica através de três cenários como encara a análise fundamental de uma emissão de dívida no epicentro de um conflito geopolítico. Esta abordagem procura pensar claramente sobre os possíveis valores de recuperação das obrigações russas, ucranianas e bielorrussas. Mas, em primeiro lugar, temos de estar cientes de que as probabilidades subjetivas serão reavaliadas à medida que os factos no terreno mudam.

Cenário 1: Acordo de paz a curto prazo

A este cenário, Carlos de Sousa atribui uma probabilidade de 35%.

A Rússia e a Ucrânia têm tentado negociar um acordo de paz. “Parece que as partes envolvidas ainda não estão prontas para um compromisso imediato, mas um acordo nos próximos dois meses parece plausível”, opina Carlos de Sousa. Os pormenores ainda estão por definir, mas com base em informações publicamente disponíveis, a Rússia poderá aceitar retirar as suas tropas da Ucrânia em troca de renunciar às suas ambições de aderir à NATO, reconhecendo a Crimeia como parte da Rússia e limitando a dimensão futura dos seus militares. Em todo o caso, a Ucrânia manteria a maior parte da sua integridade territorial.

Que implicações teria para o investidor?

  • Por um lado, a Ucrânia evita o incumprimento ou procede a uma reestruturação favorável ao mercado. Tal seria possível graças à significativa assistência financeira que está atualmente a ser prestada pelos parceiros ocidentais e que, até agora, permitiu à Ucrânia continuar a pagar a sua dívida externa. Esta grande ajuda financeira permitirá também uma rápida reconstrução da nação. Por exemplo: a economia iraquiana cresceu 178% em 2003 e 2004 após a invasão de 2003, o Kuwait cresceu 147% nos dois anos seguintes à invasão de 1991. O valor de recuperação das obrigações soberanas da Ucrânia pode variar entre 70% e 100%, dependendo de haver ou não uma reestruturação.
  • A Rússia também pode evitar o incumprimento em função de um alívio das sanções. Até agora, o Estado e as empresas russas demonstraram a sua vontade e capacidade de evitar o incumprimento, mas as atuais sanções norte-americanas vão impedir os detentores de obrigações de receberem reembolsos de obrigações soberanas após 25 de maio de 2022 (ver Licença Geral 9A da OFAC). Se o acordo de paz ocorrer antes desta data e for aceitável para os EUA, então existe a possibilidade de que esta e outras sanções económicas sejam facilitadas, permitindo que as obrigações soberanas russas evitem o incumprimento. No entanto, isto está longe de estar garantido e depende da decisão dos Estados Unidos. Se a Rússia conseguir evitar o incumprimento na sequência de um acordo de paz satisfatório, então esperamos que a Bielorrússia evite também o incumprimento.
  • Uma grande maioria dos emitentes de obrigações corporativas russas evita o incumprimento. Apenas alguns emitentes empresariais que veem as suas receitas severamente perturbadas podem levar a cabo reestruturações favoráveis ao mercado com elevados valores de recuperação.

Cenário 2: uma guerra prolongada

A este cenário, Carlos De Sousa atribui uma probabilidade de 45%.

A guerra pode arrastar-se por vários meses se as partes envolvidas não chegarem a um acordo de paz a curto prazo. Isto representará danos humanitários e de infraestruturas muito maiores para a Ucrânia. É provável que a Rússia aumente o seu controlo territorial sobre a Ucrânia, forçando-a a abdicar ainda mais da sua integridade territorial. Algumas variantes deste cenário poderiam ver a Ucrânia dividida em duas, com a Rússia a controlar o leste da Ucrânia e um governo democrático legítimo a controlar o oeste da Ucrânia.

Neste cenário:

  • A Ucrânia reestrutura a sua dívida externa; recuperação é muito incerta.  A recuperação das obrigações soberanas da Ucrânia dependerá da preservação da integridade territorial do país, bem como da duração da guerra, que determinará o grau de danos nas infraestruturas, bem como de uma provável grande perda de capital humano devido principalmente à migração.
    • No caso mais otimista neste cenário, a Ucrânia preserva a maior parte da sua integridade territorial e a grande ajuda financeira dos parceiros ocidentais permite uma rápida recuperação. Uma reestruturação favorável ao mercado permite uma recuperação entre 50% e 70%.
    • No caso mais pessimista neste cenário, a Ucrânia perde grande parte do seu território. A recuperação mais baixa da reestruturação soberana da história recente foi a do Iraque após a invasão de 2003, em que os credores do Paris Club concordaram com um corte de capital de 80%. No caso da Ucrânia, vemos um limite inferior.
  • É provável que as obrigações soberanas russas falhem nos pagamentos após 25 de maio.  Se o conflito se prolongar por meses, acreditamos que os EUA estariam menos inclinados a estender o prazo imposto pela Licença Geral 9A, o que impediria os detentores de obrigações de receberem pagamentos, mesmo que a Rússia se mantenha disposta e capaz de pagar. A Bielorrússia depende financeiramente da Rússia, pelo que não vemos razões para que a primeira evite o incumprimento se esta for obrigada a deixar de pagar.
  • Não há nenhuma reestruturação à vista.  As sanções dos EUA ao Ministério das Finanças da Rússia, ao banco central e ao National Wealth Fund permaneceriam em vigor, impedindo o soberano de reestruturar as suas dívidas num futuro previsível. As obrigações soberanas da Venezuela, que se têm visto numa situação semelhante, costumavam negociar entre 20 e 30 cêntimos na sequência do incumprimento soberano de novembro de 2017.
  • Recessão profunda, mas não um colapso ao estilo venezuelano.  A economia russa entrará inevitavelmente numa profunda recessão este ano, mas um colapso económico como o verificado na Venezuela e no Líbano parece altamente improvável numa economia que até agora tinha sido bem gerida, com níveis de dívida muito baixos e um duplo excedente (fiscal e estrangeiro). Por conseguinte, pensamos que este longo cenário de incumprimento já foi descontado na sua maioria.
  • A maioria dos emitentes de obrigações corporativas russas continuam a evitar o incumprimento.  As sanções económicas afetarão os lucros dos emitentes corporativos russos, mas uma vez que a maioria deles são exportadores, têm uma alavancagem baixa e têm ativos no estrangeiro que podem ser apreendidos pelos credores, acreditamos que a maioria evitará o incumprimento. As empresas com uma parte significativa das receitas da economia nacional e as que veem as suas exportações severamente reduzidas através de sanções terão de se reestruturar, mas esperamos que prevaleça uma reestruturação favorável ao mercado.

Cenário 3: uma Ucrânia controlada pela Rússia

A este cenário, Carlos de Sousa atribui uma probabilidade de 20%.

A forte resistência do exército e da população ucraniana, e o constante equipamento militar fornecido pelo Ocidente tornam improvável uma conquista total da Ucrânia, embora continue a ser um resultado possível. Na pior das hipóteses, a Ucrânia seria liderada por um governo ilegítimo pró-russo. A Ucrânia seria sancionada e perderia o apoio financeiro do Ocidente. As obrigações soberanas dos três países entrariam em incumprimento e a reestruturação só aconteceria após uma mudança de regime.  As perspetivas para as empresas russas tornam-se mais incertas quanto mais tempo permanecerem as fortes sanções económicas. Esperamos mais reestruturações empresariais do que em cenários anteriores.