Primeiro, as convicções gerais. Como, por exemplo, que as small caps são mais voláteis que os valores de grande capitalização bolsista. Ou que os valores de pequena capitalização têm menos flexibilidade para adotar políticas mais favoráveis para o acionista. Pois bem: tal como outras características do mercado, estas duas afirmações não funcionam no Japão.
“Uma das razões pelas quais recomendamos aos clientes que invistam em small caps japonesas é porque, ao nível do índice, a volatilidade tem estado baixa”, afirma Tony Glover, responsável do departamento de gestão de ativos da BNP Paribas AM no país. Admite que a teoria geral indica que quem queira investir em pequenas capitalizações deverá assumir um maior risco, em troca de um retorno potencialmente superior, “mas este não foi o caso no Japão durante os últimos dez anos ou mais”.
O proposto por Glover é analisar o nível de volatilidade individual de cada valor em comparação com a volatilidade do índice geral, comparando ambos os resultados para as pequenas capitalizações versus as grandes capitalizações nipónicas. A conclusão a que chega o especialista é que “a volatilidade do índice é inferior para as small caps e superior para as large caps”, enquanto que a volatilidade individual dos valores é superior para as de pequena capitalização e inferior para as large caps.
Porque existe este gap? “Geralmente, o investimento em grandes capitalizações no Japão faz-se através de futuros sobre o Nikkei. Portanto, ainda que a volatilidade individual de cada valor seja inferior, como os valores foram comparados com a expectativa de que cotem na mesma direção, isto transforma-se numa volatilidade mais elevada para o índice”, explica. Por outro lado, continua o especialista, “a volatilidade individual das small caps é mais elevada, mas movem-se em todas as direções, apresenta maior dispersão, e, por último, isto explica que a volatilidade do índice seja mais baixa”.
“É comum dizer-se que os mercados voláteis são positivos para os stock pickers se estes forem bons, mas as small stocks individualmente não oferecem uma boa imagem da volatilidade do conjunto do índice”, continua o especialista. Este providencia um gráfico para contextualizar melhor esta afirmação: “As small caps têm retornos anualizados mais elevados que o Nikkei, mas um desvio padrão maior”, acrescenta. Segundo o representante da BNP Paribas, existem duas razões por trás deste comportamento. A primeira é a introdução de futuros: “Exceto a Black Monday de 1987, a volatilidade tem sido bastante baixa desde 1976. Mas a partir do momento em que são introduzidos os futuros sobre o Nikkei, em 1988, a volatilidade aumenta”.
O outro factor que explica a volatilidade é a presença de investidores estrangeiros. Glover indica que, quando estes aumentam a sua atividade de trading, observa-se um aumento generalizado da volatilidade entre as ações japonesas, até ao ponto em que “as fases mais voláteis que temos visto no mercado nipónico foram causadas pelos investidores não japoneses”. Como tal, considera lógico que as grandes capitalizações apresentem maior volatilidade.
Não obstante, a história não acaba aqui. Glover introduz uma última nuance que serve também para ilustrar a profunda alteração que a bolsa japonesa registou desde a introdução das Abenomics: “Observou-se que, desde 2014, o mercado demonstrou maior estabilidade, e isto deve-se às compras do BoJ e ao início da tendência de recompra das ações das empresas nipónicas. Estas tendências ajudaram a combater a influência dos investidores estrangeiros”, sentencia.
ROE em pequena escala
Johan Du Preez é o gestor dos fundos M&G Japan e M&G Japan Smaller Companies. Em ambos os casos, o gestor e a sua equipa utilizam ferramentas quantitativas para filtrar o universo – composto por cerca de 2.500 nomes – e reduzi-lo para apenas 150 nomes, os quais a equipa considera mais interessantes em termos de valorização. Du Preez recorre ao método baseado em finanças comportamentais que a M&G Investments aplica a outros produtos da sua gama, fundamentado na identificação de valores que estão cotados de forma barata e sem qualquer justificação por parte dos fundamentais.
Esta abordagem é combinada com reuniões com as equipas de direção das empresas, que o especialista considera fundamental para uma seleção adequada: “Normalmente, quando se analisam apenas os dados tende-se a simplificar excessivamente. A realidade pode ser muito mais complicada, e acreditamos que ter uma conversa com as equipas de direção é útil, uma vez que, dessa forma, podemos saber como vão ajustar o seu negócio face aos problemas reais que poderão enfrentar”. A equipa de gestão mantém também reuniões com provedores e concorrentes, para obter um quadro mais detalhado. “Temos a componente quantitativa para entender os preços, e a componente fundamental para compreender a natureza humana. Na verdade, é da compreensão da natureza humana que provém a maior parte do valor que podemos gerar”, afirma o gestor.
Porque são estas explicações relevantes, e o que têm que ver com as falsas convicções em torno das small caps? Du Preez afirma que a introdução do Código de Bom Governance e do Código de Administração “permitiram à minha equipa de analistas ter conversas bastante construtivas com as equipas de direção relativamente à reestruturação de negócios, ou utilizar o excesso de liquidez para remunerar ou recomprar ações, quando anteriormente os diretores estavam reticentes no que toca a manter este tipo de diálogo”. O gestor destaca que “o factor surpresa foi a força desta tendência também entre as pequenas capitalizações, superior ao que o consenso esperava: agora temos em carteira nomes que destinam mais de 50% do seu pay out ao pagamento de dividendos, e, inclusive, alguns que pagam cerca de 80% ou 90%”.
“Pudemos verificar a disposição das equipas de direção para reestruturar os seus negócios de uma forma bastante profunda, e também de para reestruturar o legado passado ao renegociar os empréstimos e melhorar a rentabilidade. Graças a estas alterações, a margem de lucro já é próxima dos 9%”, revela Du Preez.
Este recorda que, tendo em conta a amplitude do universo, ainda existe muita margem para melhorar: “Grande parte do trabalho que continua por se fazer está nos balanços, que estão estruturados de uma forma bastante conservadora. Por outro lado, isto é o que se esperava de uma economia que atravessou 30 anos de deflação. Isto está a mudar lentamente, ainda que já possamos ver que o ROE está a aproximar-se dos 10%, pelo que agora é comparável com a maior parte dos mercados a nível global”, conclui.
