O desconto histórico que se abriu nas imobiliárias cotadas: será este um ponto de viragem?

A equipa gestora do DPAM B Real Estate Europe Dividend Sustainable fez recentemente uma visita à Península Ibérica com um objetivo muito claro: colocar o foco no desconto histórico que se abriu nas valorizações do setor imobiliário cotado. Durante os anos de 2022 e 2023, foi um dos setores mais castigados e, apesar do rally desde os mínimos de outubro do ano passado, o desconto face ao NAV (valor líquido dos ativos) ainda se move excessivamente abaixo da média histórica, de 23%, como se observa no gráfico abaixo. Trata-se de um desconto semelhante ao de períodos anteriores a crises graves, como a bolha dotcom, a Grande Crise Financeira e a crise de dívida na Europa em 2012. Mas acima de tudo, os gestores procuram explicar por que acreditam que se trata de um ponto de viragem.

Em que ponto se encontra o setor imobiliário europeu?

Mas para entender como chegámos a este ponto, primeiro é necessário entender de onde vimos. Até à eclosão da pandemia, a classe de ativos tinha beneficiado de um bom momentum, com custos de dívida praticamente inexistentes e um crescimento estável dos arrendamentos. Mas a reviravolta brusca na política monetária, ou seja, o ponto final que se impôs na Era do financiamento barato, foi um golpe de realidade para o setor. E podemos observá-lo claramente no gráfico abaixo partilhado pela equipa gestora. No espaço de alguns meses, o custo de financiamento de novos projetos imobiliários (a soma das taxas a cinco anos e do spread de crédito do Real Estate Europe) disparou de 0,5% para quase 6%. “Foi uma mudança total de paradigma”, sublinham Damien Marichal, Vincent Bruyere e Carl Pauli.

Os swaps sobre os cinco anos em euros parecem ter atingido um máximo, o que representa um abrandamento da pressão para o financiamento, mas até agora não voltaram à média na expetativa, entendem os gestores, de uma verdadeira mudança na política monetária europeia.

Ponto de viragem para as imobiliárias cotadas

Mas as valorizações baratas podem continuar a sê-lo durante muito tempo se não houver um catalisador positivo. Por isso, a segunda parte do discurso dos gestores para os seus clientes incide no facto de que, agora, veem os argumentos para poderem ter esse ponto de viragem. Especialmente agora que as yields do imobiliário voltaram a estar acima do custo de capital. Ou seja, os negócios voltaram a ser operacionalmente rentáveis.

Desta forma, os fundamentais nunca chegaram a ser um problema grave. “Não nos encontrávamos perante uma repetição do ano de 2008. Havia empresas que tinham realmente um problema de dívidas, mas eram nomes que se podiam contar pelos dedos de uma mão”, afirmam os gestores. Na sua opinião, o setor tinha aprendido as lições necessárias com a Grande Crise Financeira e entraram neste novo ciclo monetário com um nível médio de alavancagem razoável. “Nem nos bons tempos de financiamento barato pecaram por excesso; sentiam a pressão das agências de rating”, comenta. A previsão da DPAM e do mercado é que estas quedas já chegaram maioritariamente ao fim e que vamos até observar um regresso ao crescimento em 2025.

Concretamente na Europa, o mercado em que os gestores são especializados, os dados de ocupação não foram fonte de preocupação. Nos EUA, mesmo após a pandemia e as mudanças no modelo de trabalho, o nível de desocupação residencial manteve-se nos 12%, mas na Europa situa-se nos 8%. Segundo explica a equipa gestora, as barreiras de entrada para a construção imobiliária no velho continente explicam essa resiliência dos arrendamentos europeus.

Tendências no setor: M&A e ESG

Desta forma, a equipa identifica duas tendências interessantes no mercado imobiliário. Por um lado, os movimentos corporativos. O M&A está a aumentar e observam-no na carteira do DPAM B Real Estate Europe Dividend Sustainable, fundo com Rating FundsPeople em 2024 pela sua boa relação risco/retorno e consistência de resultados. Embora não seja um dos focos da estratégia, pelas valorizações tão castigadas, algumas das suas empresas em carteiras foram objeto de aquisição. “Quando se investe sob uma tese de M&A, é sempre necessário ter um plano B para essa empresa, porque negociar com um desconto amplo não garante que esta seja comprada por um concorrente. Algo muito barato também pode ser uma armadilha”, alertam os gestores.

Por outro lado, e com uma visão a mais médio prazo, os gestores destacam o efeito greenium, ou seja, o prémio que se começa a pagar por ativos imobiliários com um melhor perfil sustentável. Os fatores ESG são o terreno em que a DPAM se move com comodidade. Mas mais do que uma convicção ESG, o motor deste prémio corresponde à regulamentação, com a aprovação, no mês passado, da Diretiva sobre a eficiência energética dos edifícios (Energy Performance of Buildings Directive) na União Europeia.