TRIBUNA de Diogo Gomes, gestor sénior de clientes na UBS AM. Comentário patrocinado pela UBS Asset Management.
Nos últimos dois anos, o mercado obrigacionista norte-americano enfrentou dois choques consecutivos: 2022 foi o ano das surpresas inflacionistas, quando as pressões sobre os preços foram sistematicamente subestimadas por todos os agentes económicos, e 2023 foi o ano em que o crescimento dos EUA superou consistentemente as expectativas por uma margem considerável.
Acreditamos que a durabilidade da expansão económica dos EUA está subvalorizada, e estamos posicionados nesse sentido: sobreponderamos o mercado acionista, preferimos as ações cíclicas e com valorizações atrativas. Dada a resiliência da economia, achamos que o mercado está demasiado otimista em relação as hipotéticas descidas de taxas por parte da Reserva Federal em 2024.
De qualquer modo, as obrigações soberanas continuam a ser uma componente crucial das carteiras ponderadas, mesmo num contexto em que as taxas diretoras dos bancos centrais permaneçam mais elevadas durante mais tempo do esperado. Na nossa opinião, o argumento tático para manter uma duração mais longa é mais forte agora. Embora tenham diminuído as tenções inflacionistas e consequentemente reduzido algumas das características de cobertura típicas das obrigações soberanas, acreditamos que as obrigações soberanas continuarão a ser a fonte mais eficaz de diversificação no caso de choques negativos do lado do crescimento.
O crescimento abrandará
A pequena reaceleração da atividade económica dos EUA deverá atingir o seu pico durante o terceiro trimestre de 2023. As previsões de crescimento trimestral em tempo real da Reserva Federal de Atlanta estão próximas dos 6%. Embora seja improvável que o crescimento real seja tão elevado, os sinais constantes de força na economia dos EUA forçaram os traders a aumentar a probabilidade implícita de que as taxas de juros permaneçam mais altas por mais tempo.
Ao mesmo tempo, também há sinais de uma menor tensão no mercado de trabalho dos EUA. As ofertas de emprego diminuíram e a taxa de demissões no setor privado caiu para níveis não alcançados desde os últimos anos da expansão económica pré-pandemia. Na nossa opinião, o abrandamento do crescimento do rendimento agregado nominal traduzir-se-á num menor crescimento da despesa nominal, reduzindo tanto as pressões inflacionistas como a atividade económica real. A política orçamental é também menos favorável ao crescimento do que antes, uma vez que as despesas dos consumidores são contidas pela diminuição do excesso de poupança entre os rendimentos mais baixos e pela retoma dos reembolsos dos empréstimos estudantis. Na nossa opinião, estamos perante um abrandamento lento, até porque pensamos que a inflação continuará a cair mais rapidamente do que os rendimentos nominais, atenuando os gastos dos consumidores. No entanto, os mercados tendem a reagir fortemente às alterações na segunda derivada: neste caso, o crescimento permanecerá positivo, mas a um ritmo menos sólido.
Não há dúvida de que outros fatores contribuíram para que as yields das obrigações terem atingido novos máximos, em particular os planos de emissões de obrigações do Tesouro dos EUA, que foram mais elevados do que o esperado. Embora reconheçamos que as condições do lado da oferta podem influenciar os preços de mercado no curtíssimo prazo, a história sugere que as mudanças cíclicas na economia serão o motor dominante dos movimentos nos custos dos empréstimos públicos.
Fora dos Estados Unidos, a atividade económica parece mais débil, com a estagnação da atividade industrial em todo o mundo causando uma desaceleração nos serviços. Mantemos a expectativa de que o ciclo de reposição de estoques induzido pelos EUA deve ajudar a estabilizar a produção industrial global e mitigar a possibilidade de uma ampla retração no setor de serviços. No entanto, as nossas expectativas sobre a magnitude dessa recuperação foram atenuadas pela fraqueza persistente nos dados económicos chineses. Na nossa opinião, é pouco provável que o apoio moderado do governo chinês até à data atue como um importante catalisador dos preços das matérias-primas ou da atividade global.
A melhor cobertura contra a recessão
A subida da inflação transformou as pressões sobre os preços não só num problema para ativos seguros, como as obrigações soberanas, mas também numa ameaça à expansão económica e aos ativos de risco. A elevada e crescente inflação exigiu uma agressiva subida de taxas por parte dos bancos centrais para arrefecer a procura, e que explica desde 2022 a correlação positiva entre ações e obrigações.
No entanto, a inflação está longe de ser o único risco que pode afetar negativamente o desempenho dos mercados. Os choques de crescimento têm sido historicamente muito mais frequentes do que os choques inflacionistas. Mesmo que vejamos fatores estruturais como a política fiscal, a descarbonização e a desglobalização a contribuírem para uma inflação potencialmente mais elevada e com uma maior volatilidade no futuro, a proteção contra descidas na atividade económica continuará a ser uma preocupação mais comum. Depois de uma reação lenta, a Fed reafirmou a sua credibilidade sobre as suas intenções de conter a inflação e, até agora, vemos poucas evidências que sugiram que essas expectativas não se cumpram.
As obrigações soberanas têm feito um bom trabalho de cobertura durante períodos de baixos retornos relativos em ações cíclicas. Na nossa opinião, se forem observados sinais de um abrandamento económico, esta correlação negativa intensificar-se-ia.
Alocação de ativos
Continuamos a favorecer as partes mais cíclicas do mercado de ações dos EUA, incluindo mid-caps e o índice S&P 500 equiponderado, com base na expectativa de que o crescimento permanecerá resiliente. No entanto, também estamos cientes de que, à medida que a atividade se modera, pode por vezes ser difícil para os investidores confiarem de que a economia terá uma aterragem suave em vez de um abrandamento acentuado.
A UBS AM acredita que manter uma ponderação neutra em obrigações soberanas é uma maneira apropriada de integrar a possibilidade de que a confiança dos investidores na expansão económica diminua em relação ao nosso cenário base. Um crescimento moderado dos EUA faz com que seja pouco provável que a Reserva Federal realize a quantidade de cortes nas taxas de juros que o mercado está a descontar para 2024. Na construção de carteiras de longo prazo, estamos convencidos de que a exposição a obrigações soberanas ajudará a uma maior estabilidade das carteiras no momento em que ativos de risco estejam sob pressão por umas piores expectativas de crescimento.
