Significativas vozes têm vindo a sugerir que as avaliações do ativos, incluindo as ações, entraram num território irracional. Reconhecemos que as ações tiveram bons resultados nos últimos anos mas acreditamos que as ações europeias podem ir ainda mais longe. Acreditamos mesmo que os investidores podem assistir a uma apreciação de mercado próxima de 30% a partir dos níveis atuais, num prazo de três anos.
Para este perfil de retorno existem dois drivers muito importantes – as taxas de juro e as margens de lucro – e a nossa convicção aumentou durante os meses mais recentes. Na nossa perspetiva, o recuo de mercado de 7% verificado desde o último pico de maio oferece uma boa oportunidade de entrada.
Economia europeia cresce, mas inflação continua baixa
Não existem dúvidas de que a economia europeia está numa tendência de recuperação e esperamos que esse caminho continue. A “Trump reflation trade” desvaneceu-se e as yields das obrigações estão a reverter para os níveis pré-Trump. O gráfico abaixo mostra a curva das treasuries e das bunds a 10 anos, cujas yields estão a voltar aos níveis pré-eleições.
Não só se está a tornar muito difícil para o Presidente Trump implementar políticas reflacionárias, como existe também uma aceitação cada vez maior de que a inflação salarial no mundo desenvolvido também não está a implementar-se.
Inflação baixa = baixas taxas de juro
Sem inflação não existem incentivos para que a Fed ou o BCE vão muito longe na subida de taxas de juro. Subir taxas de forma excessiva simplesmente irá sufocar a recuperação da economia que atualmente testemunhamos.
Tendo em conta a queda das yields das obrigações, o mercado de obrigações está a dizer-nos que a inflação não deverá ser um problema no futuro próximo. Os últimos dados dos Bancos Centrais corroboram desta ideia, e a nossa visão é de que as taxas de juro deverão normalizar num nível mais baixo do que aquilo a que assistimos no passado.
O que isto significa para as ações?
A relação histórica entre as taxas de juro e as valorizações de mercado está expressa no gráfico abaixo e mostra-nos que à medida que as taxas de juro caem, o múltiplo das valorizações aumenta. Se as taxas de juro normalizarem num nível mais baixo, então isso fará com que os múltiplos de mercado devam subir. O gráfico mostra portanto que se a taxa de referência da Fed normalizar próxima de 2%, isso implicará que o rácio de price to earnings do mercado na Europa deva rondar as 18x em comparação com o P/E ‘forward’ que considera as expectativas de resultados nos próximos 12 meses. Isso representa um desconto de 20% para o mercado norte-americano usando a mesma análise.
Melhoria contínua das margens de lucro europeias
A expansão do múltiplo de mercado que tem vindo a ser discutida providencia metade do potencial de subida de 30%. O restante é proveniente da expansão da margem de lucro, que consideramos que deverá conduzir os lucros por ação acima das expectativas de mercado para os próximos trimestres.
O diferencial da margem de lucro entre a Europa e os EUA tem sido amplamente discutido por nós. A crise da zona euro impactou seriamente a rentabilidade das empresas e demorou algum tempo para que a capacidade de utilização da economia melhorasse e o desemprego caísse.
Acreditamos que este é o começo de um processo pluri-anual, no qual as margens de lucro europeias irão eventualmente retomar a sua semelhança com os EUA.
Tirar vantagens das fraquezas temporárias
Concluindo, acreditamos que ainda existe muito espaço para investir em ações europeias, apesar da atual fraqueza dos mercados, induzida por temas como a tensão coreana ou os medos subjacentes à sustentabilidade do crescimento.
A economia na Europa está numa forma aceitável. As incertezas irão sempre existir, mas um mercado mais sustentável, taxas de juro mais baixas agregadas à expansão das margens poderão entregar retornos interessantes nos próximos trimestres.
(Recorde-se que Martin Skanberg estará em Portugal para a Schroders Lisbon Annual Client Conference 2017, que se realiza no próximo dia 5 de dezembro)
