Álvaro Antón Luna explica o motivo para esta ser uma classe de ativos cada vez mais diversificada e líquida. Comentário patrocinado pela abrdn.
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TRIBUNA de Álvaro Antón Luna, responsável da abrdn para a Península Ibérica. Comentário patrocinado pela abrdn.
As obrigações de empresas de mercados emergentes (ME) são bem diversificadas entre regiões, com uma notação de crédito Investment Grade média de BBB. Desde 2010, a classe de ativos cresceu 250%, para mais de 2,5 biliões de dólares, e é agora maior do que os mercados soberanos dos ME e de high yield (HY) dos EUA.
A classe de ativos também se tornou cada vez mais diversificada por país, região, setor e capitalização. Por região, a Ásia continua a ser a maior, com 42% do JPM CEMBI Broad Diversified Index. No entanto, a proporção de dívida emitida por empresas do Médio Oriente e África aumentou de 11% em 2013 para quase 20% em 2023. Existem 59 países no Índice, incluindo várias empresas líderes de mercado de economias de fronteira, como a Geórgia, a Guatemala e a Zâmbia.
O Índice também é bem diversificado por país, tendo a China o maior peso, com pouco menos de 7% do Índice, em comparação com um peso de cerca de 24% no Índice MSCI EM (ações). Uma classe de ativos tão rica e diversificada apresenta potenciais oportunidades para os investidores ativos. No entanto, o acesso a recursos de investigação suficientes e competências de investimento comprovadas podem ser particularmente importantes para encontrar valor entre os emitentes de dívida empresarial de menor dimensão dos ME.
Fatores técnicos favoráveis: um tailwind para o desempenho
Nos últimos anos, um fator técnico favorável tem sido o prolongamento dos prazos de vencimento das empresas dos mercados emergentes, reduzindo assim os riscos de refinanciamento. Num contexto de taxas de juro mais elevadas nos EUA, a emissão primária no mercado de euro-obrigações em dólares americanos tem sido, sem surpresa, reduzida. Em vez disso, as empresas dos mercados emergentes têm-se orientado para fontes alternativas de financiamento, como os mercados locais, os bancos nacionais e as instituições de financiamento do desenvolvimento. Estas fontes de financiamento alternativas proporcionam proteção de crédito às empresas dos mercados emergentes e ajudam a reduzir os riscos de roll down e de incumprimento.
O financiamento líquido negativo das euro-obrigações em dólar, em que a emissão primária é inferior à dívida vencida, tem apoiado a dinâmica da procura e da oferta. Este facto deverá continuar a dar um impulso ao mercado e é uma das razões pelas quais estamos sobreponderados em relação às empresas da América Latina.
Os fundamentais subjacentes às obrigações de empresas dos mercados emergentes permanecem sólidos
Os fundamentais das obrigações de empresas dos ME são geralmente favoráveis. No espaço com classificação BB (ou seja, HY), as empresas dos ME têm uma alavancagem líquida de 2,3x, o que compara favoravelmente com 3,6x nas HY dos EUA e 4,5x nas HY europeias. Normalmente, uma menor alavancagem deveria equivaler a spreads mais ajustados. No entanto, tal não se aplica neste caso. Para as empresas com classificação BB dos mercados emergentes, o atual spread Z (o rendimento adicional sobre os rendimentos do Tesouro dos EUA) é de 245 pontos de base (pb). Para as empresas com classificação BB dos ME, no final de agosto de 2024, o Z-spread é de 328 pontos base, contra 295 pontos base para as empresas com classificação BB nos EUA e 310 pontos base para as empresas com notação BB na Europa [1].
Dada a combinação de spreads mais elevados e melhores fundamentais das empresas dos mercados emergentes (menor alavancagem e maiores reservas de tesouraria), a nossa métrica preferida para comparar a classe de ativos com o crédito dos EUA é o spread por volta da alavancagem líquida. Os gráficos abaixo mostram que os investidores em empresas de ME são atualmente compensados com um maior spread em relação ao montante de alavancagem em comparação com as empresas dos EUA.
É claro que se pode argumentar que os riscos macroeconómicos e políticos são geralmente mais elevados nos ME do que nos EUA. No entanto, tal não se reflete, pelo menos, em taxas de incumprimento mais elevadas. Até à data, em 2024, as obrigações de empresas de ME têm uma taxa de incumprimento de 0,8%, contra 0,6% para as obrigações de high yield dos EUA e da Europa. E, como se pode ver no gráfico abaixo, as taxas de incumprimento históricas das obrigações de empresas de ME não são muito diferentes das das obrigações HY dos EUA e da Europa. Durante o resto de 2024 e em 2025, esperamos que os ciclos de redução das taxas ajudem a conter os riscos de incumprimento.
Obrigações de empresas de ME - um negócio atrativo na última década
Tal como se salienta a seguir, numa base de risco-retorno (ou seja, rácio de Sharpe), a longo prazo, as obrigações de empresas de ME comparam-se favoravelmente com a maioria dos outros segmentos do mercado obrigacionista mundial.
Entretanto, a classe de ativos tem uma duração relativamente baixa, o que pode reduzir o risco de taxa de juro.
Historicamente, as obrigações de empresas de ME têm oferecido alguns benefícios defensivos. Por exemplo, os levantamentos foram relativamente mais baixos do que noutros segmentos de dívida de ME durante os principais episódios de redução do risco, como o taper tantrum, a pandemia e a invasão da Ucrânia pela Rússia.
O índice JPM para obrigações de empresas de ME rende atualmente mais de 6,5% (em USD). Este valor é superior à média de 5,7% registada nos últimos 10 anos e proporciona algum potencial de amortecimento de movimentos adversos dos preços. Quando combinados com os sólidos fundamentais das empresas de ME e os fatores técnicos de apoio, talvez não seja surpreendente que a classe de ativos esteja a ganhar popularidade junto dos investidores institucionais. Isto inclui as companhias de seguros, que tradicionalmente se concentram muito mais na exposição ao crédito dos mercados desenvolvidos.
Juntando tudo, onde estamos hoje?
A confiança está a regressar ao mercado primário do dólar americano. A emissão de obrigações de empresas de ME no primeiro semestre de 2024 atingiu o seu nível mais elevado em três anos. Nos últimos meses, os spreads também diminuíram e estão a aproximar-se de níveis que não se viam há muito tempo, em especial nas obrigações de empresas de ME IG.
No entanto, o rendimento absoluto superior a 6,5% continua a parecer atrativo em relação ao histórico. Tendo em conta os sólidos fundamentos subjacentes e os ventos técnicos favoráveis do mercado, pensamos que as obrigações de empresas de ME podem continuar a proporcionar retornos totais atrativos, incluindo numa base ajustada ao risco.
- JP Morgan, setembro de 2024
