O Rei (dólar) caiu do trono?

(Artigo de opinião assinado pela equipa da Sixty Degrees)

Ao longo dos últimos 3 meses, mas com especial ênfase em julho, o índice do dólar americano (DXY) perdeu cerca de 6,25%, o que prontamente levou muitos analistas a proclamarem, para breve, o fim do seu reinado enquanto moeda de reserva. Apesar das diversas pressões fiscais e monetárias que poderão trazer inflação no médio e longo prazo, não acreditamos que estejamos perante uma situação de desvalorização desordenada do dólar. A questão que se impõe é: quem é o seu sucessor?

Evolução do índice do dólar americano (DXY) 2019-2020

Fonte: Bloomberg

Na realidade, em resposta à crise epidémica dos últimos meses, a larga maioria das economias do planeta optaram pela via expansionista, tanto a nível fiscal como monetário. No entanto, parece existir uma forte tendência para considerar que os pacotes de estímulos futuros serão apenas do lado americano e que, por magia, tudo será mais suave no resto do mundo, com especial ênfase na zona euro. Contudo, como os EUA continuam a ser a economia mais bem gerida do planeta, com um sistema político funcional e uma economia de base capitalista (ainda!) muito amigos do investimento, não nos parece claro que ao Rei dólar não continue a ser prestada vassalagem.

Convirá, antes de mais, ressalvar que o DXY é um índice muito enviesado para o par EURUSD (peso de 57,6%) e pouco representativo dos verdadeiros fluxos internacionais do dólar, sejam eles comerciais ou de investimento. A desvalorização do DXY tem sido liderada pelo aumento do apetite de risco em euros e pela aversão ao risco em Ienes. Não se pode assim dizer que seja uma fraqueza generalizada do dólar contra todas as moedas.

Várias razões têm vindo a ser apontadas para esta queda abrupta da moeda americana. A face mais visível da queda do USD tem sido a forte valorização do euro, sustentada na recente aprovação do pacote de ajudas da Comissão Europeia, no valor de €750 mil milhões, e que traz para cima da mesa a possibilidade de uma maior integração fiscal e federalização da União Europeia (UE), e que poderia dar uma nova chance ao Euro para ser alternativa ao USD. Apesar do passo dado pela UE estar a ser entendido como promissor, ficam dúvidas quanto ao verdadeiro alcance das decisões da última cimeira, em especial quando ficaram bem patentes as divergências entre os diversos Estados-membros. Por outro lado, sem uma mutualização da dívida dos diversos Estados, a preços de mercado, numa dívida única federal (única também a ser aceite pelo BCE para efeitos de constituição de reservas dos bancos do sistema), não parece credível que a alternativa ao USD se tenha materializado.

Ao mesmo tempo, a economia americana tem mostrado mais resiliência e poder do que a economia da Zona Euro. A queda de 9,5% no PIB dos EUA, no 2ºT2020 comparativamente com o 2ºT2019, foi menor que a de qualquer país da zona euro (Alemanha -11,7%, Itália -17,3% França -19,0%, Espanha -22,1% e -15,1% na Zona Euro), deitando por terra as teorias de que maiores gastos do Estado e do setor público ajudam a reduzir os efeitos recessivos. Por outro lado, os indicadores avançados norte americanos apontam para uma das mais fortes recuperações económicas a nível mundial. Espera-se um decréscimo de 5% no PIB americano de 2020, com desemprego de 8,5%, o que compara com o consensus para a Zona Euro de queda no PIB acima dos 9% e taxa de desemprego (incluindo layoffs) de 12,5%.

As quedas no 2ºT2020 no PIB foram muito agressivas, mas de magnitude diferente entre as principais economias

Fonte: Bloomberg

Também não ajuda o Euro, a existência de taxas de juro negativas, o balanço do BCE representar 53% do PIB da Zona Euro (versus 33% nos EUA), o sistema de bail-ins atualmente em vigor para as resoluções bancárias, ou a Sixty Degrees: Weekly Note 2020/08/10 3 impossibilidade do BCE em criar moeda elástica para responder às crises que possam surgir no sistema bancário europeu.

Em segundo lugar, surge a ideia da sobrevalorização do USD face à moeda dos seus principais parceiros comerciais. Neste caso, uma eventual recuperação económica americana causaria uma desvalorização do USD à medida que as suas importações fossem aumentando. Esta teoria parece estritamente focada na economia doméstica americana, sem qualquer consideração pela possibilidade de os EUA terem um superavit comercial, caso o comércio externo fosse alocado de acordo com a bandeira das empresas que nele participam, ou pelos fluxos internacionais de capitais, a verdadeira razão para os grandes movimentos de longo prazo das moedas. Ao mesmo tempo, a queda contínua na confiança do consumidor americano poderá prolongar por mais tempo a tendência recessiva da sua economia e com isso produzir efeitos nefastos sobre as economias fortemente exportadoras. Historicamente, o dólar valorizou-se sempre durante este tipo de recessões (ex. 1929-31, 1980-85 e 2008-9).

Apesar do BIS já ter admitido preocupação pela existência de escassez de dólares no mercado global, nomeadamente ao analisar o volume de dívida, denominada em USD, emitida por entidades não residentes, ao longo dos últimos 20 anos, alguns analistas têm levantado a hipótese da mesma ter chegado ao fim. As razões apresentadas para tal desenlace prendem-se com a recente deterioração das contas correntes dos EUA, com a redução das suas taxas de juro para perto de zero, com o crescimento anualizado do M2 acima de 24%, pela extensão, pela Fed, de linhas de swaps sem colateral a 14 outros Bancos Centrais e pelas linhas de crédito em USD, abertas pelo FMI, para fazer face aos danos causados pela pandemia. Contudo, apesar dos mais de 20 biliões de dólares de dívida federal norte-americana, esse montante representa menos de 12% do total de dívida nominal emitida à volta do mundo.

Evolução do M2 2019-2020

Fonte: Bloomberg

Não é segredo para ninguém que muitos países, em especial a China e a Rússia, têm vindo a exercer enorme pressão no sentido de substituir o USD enquanto moeda de reserva. Estes países têm procurado encontrar alternativas viáveis que lhes permitam evitar de forma eficaz as sanções políticas e económicas muitas vezes impostas pelos norte-americanos. No caso Chinês, o lançamento do e-RMB, a primeira moeda digital lançada por um governo de um grande país, tem como objetivos não só a eliminação das criptomoedas privadas existentes, responsáveis pela saída de muito dinheiro da economia doméstica, mas também o contornar do mecanismo de liquidação SWIFT, arma muitas vezes utilizada pelos governos ocidentais, para excluir países do sistema bancário internacional.

Por último, as más notícias oriundas dos EUA, a vários níveis, surgem também como explicação para a recente fraqueza do USD. Desde os motins que se vão sentindo um pouco por todo o lado, à inabilidade em atacar de forma decisiva e eficiente o surto de covid-19, passando pela forte divisão entre a Casa Branca, os republicanos e os democratas, tudo parece conspirar para uma imagem de fragilidade norte-americana.

Acresce aqui, a dura caminhada para as eleições presidenciais de novembro cujo desfecho parece de muito difícil previsão. A queda económica derivada da crise de covid-19 e os planos de ajuda à recuperação, anunciados pela administração Trump, vão implicar o aumento substancial do deficit orçamental para $3,8 biliões e $2,1 biliões, em 2020 e 2021, de acordo com o CRFB. Contudo, face à liderança de Joe Biden na maioria das sondagens divulgadas até ao momento, fica a dúvida se os investidores estrangeiros não estarão a ficar receosos com o seu programa eleitoral, em especial no que toca ao aumento generalizado de impostos. Mais impostos deverão prejudicar a recuperação, reduzir o potencial de criação de emprego, diminuir o investimento na economia e manter o deficit sem qualquer melhoria.

É nossa perceção que, eventualmente, o USD deverá perder o seu papel de moeda de reserva do sistema monetário internacional. No entanto, para que tal aconteça, o dólar terá de passar por uma fase de forte valorização contra as restantes moedas mundiais, e não ao contrário. A disrupção, causada pelas respostas à crise de coronavírus, poderá vir a ter ramificações mais gravosas do que o antecipado e desencadear, por exemplo, uma nova crise de dívida soberana, com epicentro na Europa, no Japão ou nos mercados emergentes, que levaria os fluxos internacionais de capital a concentrarem-se nos ativos privados norte americanos. É nossa convicção que a moeda norte-americana sairá reforçada durante a crise que se aproxima e que isso, no limite, poderá trazer um novo sistema monetário até 2025.