O valor na melhoria da qualidade de crédito em high yield

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Tom Ross (Janus Henderson). Créditos: Cedida (Janus Henderson)

TRIBUNA de Tom Ross, gestor de fundos e estratégias high yield, Janus Henderson. Comentário patrocinado pela Janus Henderson Investors

Frequentemente ouvimos dizer que os spreads de crédito (a diferença de yield das obrigações corporativas relativamente à dívida pública com vencimento similar) são estreitos ou amplos quando se comenta a valorização do mercado relativamente aos níveis passados. Mas, parafraseando a velha máxima, “e se os spreads passados não são uma boa indicação dos atuais? O que acontece se o mercado mudou com o tempo?”

Temos estado e continuamos a estar positivos no mercado high yield porque acreditamos que continuamos numa fase inicial do ciclo de recuperação do crédito, espera-se que as taxas de incumprimento diminuam e as empresas (inclusive as muito alavancadas) têm melhor acesso ao capital graças aos esforços da Reserva Federal norte-americana (Fed) para manter a liquidez dos mercados de obrigações corporativas. Mas há algo que é diferente: a qualidade de crédito média (medida pela classificação creditícia) dos mercados de high yield tem melhorado consideravelmente desde a última crise. 

O mercado de obrigações high yield dos EUA compõe-se na sua maioria com classificação de BB (maior classificação subinvestment grade) até CCC. Atualmente, as obrigações com classificação BB representam cerca de 55% do índice, enquanto que os CCC representam quase 12% e as obrigações com classificação inferior a CCC são menos de 1%. Dito de outra forma, quase metade do índice tem a máxima qualidade creditícia subinvestment grade. Mas isto nem sempre foi assim. Nos meses posteriores à crise financeira global, a proporção de obrigações high yield com classificação CCC alcançou o seu máximo (23%, quase o dobro do montante atual) e o total de obrigações com classificação CCC ou inferior alcançou o seu máximo de 30% do índice, quase três vezes mais do que agora. Resumindo, durante a última década, cerca de 15% do mercado high yield subiu desde quase a parte mais baixa do espetro de crédito até roçar a mais elevada. 

Ponderação dos setores com rating mais elevado e mais baixo do Índice de high yield norte-americano 

Fonte: Bloomberg, 30 September 2009 to 29 January 2021. Index is the Bloomberg Barclays US High Yield Bond Index.

Sendo justos, a mudança não se deve unicamente ao facto de as empresas high yield se terem tornado mais solventes. Esta evolução obedece em parte às reestruturações ou saídas de mercado das empresas com pior classificação. Além disso, como se pode ver no gráfico acima, a percentagem de obrigações BB disparou em 2020, quando várias grandes empresas incluídas nos índices investment grade caíram para o mercado high yield (daí o nome de fallen angels). Independentemente das razões, o mercado high yield evoluiu, e converteu-se num índice com melhores classificações. 

Cálculo do valor 

Então, qual o valor dessa melhoria? Acreditamos que vale cerca de 25 pontos base (100 pontos base =1%). No gráfico abaixo, mostra-se o spread histórico do índice Bloomberg Barclays US High Yield, um spread ajustado e a diferença. O spread ajustado pressupõe que o índice tinha a mesma classificação credítica média ponderada que tem atualmente. Dado que a qualidade de crédito melhorou, intui-se que o spread ajustado é inferior ao spread histórico e, como vemos na linha laranja que indica a diferença entre ambos, não deixa de reduzir-se à medida que retrocedemos no tempo. Em suma, se se tiver em conta a melhoria da qualidade creditícia, o índice high yield não deixou de ficar mais barato. 

A média simples da diferença entre o spread histórico e o spread ajustado desde 2009 é de 28 pontos base. Dado que a média apresenta um viés para a descida, pela diferença extrema de há uma década, arredondámo-la 25 pontos base em baixa, um nível que reflete também o lado tradicional do intervalo entre 20 e 40 pontos base em que se moveu a diferença entre os 2011 e 2018. 

Ajuste dos spreads históricos do high yield para a melhor qualidade de crédito

Fonte: Bloomberg, Janus Henderson calculations, as of 29 January 2021. Index is the Bloomberg Barclays U.S. High Yield Index.

No entanto, dado que o mercado high yield norte-americano se aproxima dos seus spreads mínimos históricos, poderá ser mais útil fixar-se na diferença entre os spreads históricos e os spreads ajustados ao crédito nestes mínimos. O mínimo mais recente do spread histórico, 312 pontos base, registou-se a 13 de janeiro de 2020. Se se ajusta à melhoria de crédito desde então, calculamos que o spread comparável é de 302 pontos base, ou seja, 10 pontos base menor. Comparado com o mínimo posterior à crise financeira global, quando o spread era de 309 pontos base, calculamos que o spread ajustado ao crédito é de 290 pontos base, ou seja, 19 pontos base inferior. A diferença não deixa de crescer a partir daí, aumentando para 24 pontos base, o mínimo de 2014 (23 de junho). 

Na nossa opinião, o intervalo (a diferença entre o spread histórico e o spread ajustado ao crédito) importa. Quando se registaram esses spreads mínimos anteriores, o índice high yield era basicamente um índice diferente, com uma qualidade de crédito inferior. Portanto, quando os investidores debatem se o mercado high yield norte-americano pode alcançar ou superar os seus mínimos anteriores, acreditamos que se deveriam fixar no historial em termos ajustados. Por exemplo, utilizando a nossa análise, os spreads de high yield poderão estar em 10 pontos base abaixo dos mínimos que se registaram até há pouco mais de um ano, em janeiro de 2020, e manter-se ao mesmo nível do spread ajustado ao crédito. 

Um fenómeno global 

A melhoria da qualidade de crédito média do mercado high yield não só acontece nos EUA. Na Europa e nos mercados emergentes, a qualidade creditícia média também melhorou consideravelmente. No gráfico abaixo vemos a mudança nas ponderações das obrigações com classificação B e CCC desde os seus máximos históricos durante os últimos 15 anos até ao final de janeiro de 2021. Em todos os casos, as ponderações têm diminuído. A nível global, a proporção de valores com classificação B reduziu-se em cerca de 37,5% e a proporção da classificação CCC desceu cerca de 60%. Na nossa opinião, não são mudanças menores para um mercado importante. 

A fatia de títulos com ratings baixos tem vindo a cair globalmente

Fonte: Regional ICE BofA High Yield Bond Indices, 31 January 2006 to 31 January 2021.

Se aplicarmos a mesma análise ao índice de obrigações high yield global, chegamos à conclusão de que a melhoria da qualidade creditícia tem um valor de 20 pontos base em termos de spread. Ajustando à qualidade de crédito, o diferencal do high yield global poderá ter estado oito pontos básicos abaixo do seu mínimo de 17 de janeiro de 2020 de 352 pontos base em 2020 e seis pontos base abaixo do mínimo de 10 anos de 311 pontos base registado a 26 de janeiro de 2018, algo abaixo do diferencial de 410 pontos base de 31 de janeiro de 2021. 

O efeito no high yield europeu é menos pronunciado, devido ao facto de o crédito ter melhorado rapidamente depois da crise financeira global. Assim, se tirarmos 2010, a melhoria da qualidade creditícia apenas tem um valor de uns pontos base. O high yield europeu também se livrou de grande parte da deterioração do crédito que sofreu o setor da energia para metade na última década, pelo que a ponderação da classificação BB se manteve estável por mais tempo. Segundo os nossos cálculos, o índice high yield europeu poderá ter estado quanto pontos base abaixo do sei mínimo de 20 de janeiro de 2020 de 316 pontos base em 2020. Curiosamente, a ponderação da classificação BB na Europa era algo mais elevada a 25 de outubro de 2017, quando o spread marcou o seu mínimo em 10 anos de 248 pontos base, até um spread de 260. A 31 de janeiro de 2021, os spreads europeus situavam-se quase em 100 pontos base acima, 359, pelo que oferecem potencial de maior ajuste dos spreads. 

Fonte dos dados de high yield global e europeu de acima: Bloomberg, cálculos de Janus Henderson, índice ICE Global High Yield Bond Constrained, índice ICE European Currency High Yield Constrained, a 31 de janeiro de 2021.

Estes cálculos são da Janus Henderson e não estão garantidos. São oferecidos exclusivamente com fins informativos e não devem considerar-se ou interpretar-se como uma oferta de venda, solicitação de uma oferta de compra ou recomendação para comprar, vender ou manter nenhum título, estratégia de investimento ou setor de mercado. 

Uma comparação justa 

Na nossa opinião, os investidores podem e devem perguntar-se se os spreads de high yield podem voltar aos seus mínimos históricos. No entanto, quando falamos destes mínimos, temos de saber se estamos a comparar coisas iguais, o que não é o caso quando comparamos os spreads atuais com os mínimos desde a crise financeira global. 

Como disse sabiamente Alice, de pouco serve falar do passado como se fosse igual ao presente. Atualmente os índices high yield global têm uma melhor qualidade creditícia geral do que em qualquer dos mínimos anteriores registados desde a crise financeira global. Embora os investidores possam, e devam, debater as perspetivas dos fundamentais das diferentes regiões, acreditamos que é importante ter em conta que os mercados high yield de todo o mundo têm mudado para melhor. 

“Posso contar-vos as minhas aventuras… Mas não serviria de nada retroceder até ontem, porque ontem eu não era a mesma pessoa”, 

Alice no País das Maravilhas

Os pontos chave deste artigo, no qual avaliamos o valor que poderá aportar o aumento da qualidade creditícia nos spreads de high yield são: 

– a qualidade creditícia média (medida pela classificação creditícia) dos mercados de obrigações high yield de todo o mundo tem melhorado consideravelmente desde a crise financeira global. 

– De acordo com a nossa análise, acreditamos que esta maior qualidade representa 25 pontos base nos EUA e cerca de 20 pontos base a nível global no que respeita aos spreads de crédito face aos da dívida pública. 

– Segundo os nossos cálculos, os spreads de high yield norte-americano poderão estar 10 pontos base acima dos mínimos de janeiro de 2020 e manter-se ao mesmo nível do spread ajustado ao crédito. 

Notas: as classificações da qualidade creditícia expressam-se numa escala que vai de AAA (máxima) a D (mínima). 

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