Ario Emami, gestor do Fidelity Funds Euro Short Term Bond Fund, afirma que “a estabilidade das taxas é uma condição indispensável para a normalização dos spreads da dívida corporativa” e mantém-se otimista quanto à dívida corporativa. Comentário patrocinado pela Fidelity International.
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TRIBUNA de Ario Emami, gestor do Fidelity Funds Euro Short Term Bond Fund da Fidelity International. Comentário patrocinado pela Fidelity International.
Apesar da recente volatilidade das taxas de juro, nas obrigações europeias investment grade mantemos a nossa opinião de que o apropriado é um posicionamento longo em duração e em dívida corporativa. Esperamos que a volatilidade das taxas diminua nos próximos meses. Dado que uma das nossas ideias-chave ao longo dos últimos 15 meses tem sido a de que a estabilidade das taxas é uma condição indispensável para a normalização dos spreads da dívida corporativa, mantemo-nos otimistas quanto às perspetivas para a dívida corporativa no final do ano.
É provável que a volatilidade diminua até ao final do ano
Parece que cada vez que o mercado está, finalmente, prestes a encontrar alguma estabilidade face à volatilidade das taxas, este é afetado por um dado macroeconómico surpreendente. No entanto, na nossa opinião, estamos perto da estabilidade das taxas por uma série de razões que aqui apresentamos.
Em primeiro lugar, não acreditamos que o conflito no Médio Oriente venha a estender-se a outras partes do mundo. A guerra entre a Rússia e a Ucrânia era a que tinha mais probabilidade de o fazer, mas não se concretizou porque as principais potências, como os EUA e a China, fizeram tudo o que podiam para evitar um confronto direto.
Em segundo lugar, a economia dos EUA parece estar em muito melhor forma do que o que a maioria dos investidores esperava e, certamente, melhor do que esperavam aqueles que apostaram num hard landing.
No segundo semestre de 2022, a Fed teve de lidar com uma inflação superior a 7%, que não mostrava sinais de estar a atingir o pico ou a descer. Para manter a credibilidade, teve de deixar claro que iria trazer a inflação de volta ao objetivo. O cálculo da política monetária para 2023 é muito diferente. Visto que a inflação está numa clara trajetória descendente e a inflação geral poderá cair abaixo dos 3%, seria muito difícil justificar que a Fed continue a aumentar as taxas simplesmente para reduzir a inflação em mais 50-75 pontos base. De facto, acreditamos que irá reduzir taxas ao primeiro sinal de fragilidade.
Continuamos otimistas quanto à duração em euros
Quanto às taxas europeias, é interessante notar a correlação relativamente elevada entre os bunds alemães e as obrigações do Tesouro dos EUA. Em primeiro lugar, a Europa não tem a dinâmica sólida de crescimento dos EUA, uma vez que o velho continente se encontra submerso numa estagnação que pode durar vários trimestres. Em segundo lugar, a dinâmica da inflação europeia não apresenta sinais de persistência, uma vez que a inflação do setor dos serviços da região já perdeu força durante o verão (um período geralmente favorável para este setor). Em terceiro lugar, os bunds não vão passar pela mesma dinâmica de emissão de dívida que se prevê para as obrigações do Tesouro dos EUA, uma vez que os políticos alemães já estão a discutir formas de reduzir o défice e recuperar o equilíbrio orçamental.
Os dados recentes parecem consolidar a ideia de que a subida de taxas do BCE no passado mês de setembro poderá ter sido a última. A questão mais importante que agora colocamos é saber quando é que o BCE deverá iniciar o ciclo de cortes de taxas e, quando o fizer, a que velocidade. Pensamos que, à medida que se forem sabendo mais dados sobre o ritmo da desinflação e da estagnação na Europa, o beta entre os bunds e as obrigações do Tesouro dos EUA deverá enfraquecer e o mercado deverá começar a refletir antecipadamente mais cortes na Europa do que se prevê nos EUA.
Na ausência de um aumento sustentado dos preços do petróleo, acreditamos que o segundo semestre de 2024 pode trazer um contexto em que a inflação global na Europa se mova a níveis muito baixos, à volta dos 2%. Neste contexto, a estagnação ou recessão em vários países europeus deverá forçar o BCE a começar a reduzir as taxas em direção à sua taxa considerada neutra (2%). Assim, se os dados confirmarem a nossa visão sobre a dinâmica de crescimento e inflação na Europa, acreditamos que há uma subida significativa dos bunds em relação aos níveis atuais.
Continuamos otimistas em relação à dívida corporativa investment grade (IG)
A caraterística que define a dívida corporativa tem sido a resiliência, embora o bom desempenho dos spreads durante o período de verão pareça ter tido o seu impacto na recente volatilidade das taxas. Os mercados parecem estar a seguir o guião do segundo semestre de 2022, pelo que as surpresas em termos de crescimento e inflação estão a ter um efeito negativo nas obrigações das empresas.
Embora não acreditemos em taxas mais elevadas durante mais tempo, continuamos a acreditar que, se este cenário se concretizar, a dívida corporativa IG deverá resistir. Um nível elevado e constante das taxas de juro só ocorre num contexto em que a economia esteja a ter um bom desempenho e, nesse contexto, o risco de incumprimento para a maior parte das empresas IG será limitado, dado que i) a maior parte delas refinanciou a sua dívida à medida que esta foi vencendo e ii) têm fácil acesso aos mercados de financiamento.
No entanto, as perspetivas para as obrigações das empresas IG altamente alavancadas ou high yield são mais incertas, uma vez que é provável que sofram dificuldades e revisões em baixa nas suas classificações, num contexto de taxas mais elevadas durante mais tempo. Dadas as atuais valuations, acreditamos que é melhor ter em carteira obrigações de classificação HY de empresas IG (ou seja, híbridas corporativas ou T2) do que de empresas HY. Se olharmos para a evolução de algumas das obrigações híbridas corporativas de classificação HY de melhor qualidade, verificamos que ultrapassaram o índice HY por uma margem significativa. Também não é surpreendente que, durante a recente queda da dívida pública em todo o mundo, os spreads das BTP tenham sido atingidos. Sendo um dos países europeus mais endividados, a trajetória do rácio dívida/PIB de Itália será fortemente influenciada se o país tiver de se financiar a uma taxa de juro superior a 5% num futuro previsível. Além disso, acreditamos que o enorme aumento da oferta líquida do BTP irá sobrecarregar os níveis destes títulos no futuro.
É perfeitamente possível que os acontecimentos macroeconómicos evoluam numa direção que faça com que todos os ativos de risco tenham um bom desempenho. Se a inflação cair mais rapidamente do que o BCE espera e o crescimento europeu se mantiver anémico, estaremos perante um contexto favorável para todos os ativos de risco, e pode ser que as áreas mais arriscadas da estrutura de capital registem um melhor desempenho.
