Chris Lau e David Rowe fazem uma análise dos setores da saúde e de telecomunicações no atual mercado de crédito. Comentário patrocinado pela Jupiter AM.
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TRIBUNA de Chris Lau e David Rowe, analistas de Investimentos em Obrigações na Jupiter AM. Comentário patrocinado pela Jupiter AM.
Uma das principais consequências do aumento das taxas de juro nos EUA foi o forte crescimento das yields oferecidas pelas obrigações em dólares americanos. O crédito high yield dos EUA não é exceção, com a yield do ICE BofA US High Yield Index a aproximar-se dos 8,1%. Olhando para os últimos dez anos, este nível é bastante atrativo. No entanto, uma grande componente do retorno provém simplesmente da taxa sem risco.
Os spreads de crédito estão certamente menos atrativos. O crédito high yield dos EUA está a ser negociado a um nível historicamente baixo, mas um olhar mais atento a este universo revela áreas de oportunidade. A forte procura por parte dos investidores suportou as avaliações das obrigações com notações mais elevadas, conduzindo a um estreitamento significativo. Assim, consideramos limitado o potencial de subida adicional do crédito genérico BB.
A exceção interessante a esta redução de spreads a três anos é a parte do mercado com uma classificação mais baixa. As obrigações com notação CCC, por exemplo, apresentam dois caminhos, entre os potenciais candidatos a uma subida de notação (os que não têm risco de incumprimento iminente) e os que têm eventos iminentes que podem muito provavelmente resultar em incumprimento. Em algumas obrigações com notação B e CCC, encontrámos várias oportunidades atrativas, especificamente nos setores da saúde e das telecomunicações.
As empresas que têm estado ou estão em fase de inflexão do ponto de vista operacional e as que possuem ativos altamente valiosos são especialmente interessantes para nós.
Normalização dos cuidados de saúde nos EUA após a COVID
É sabido que a COVID perturbou gravemente o setor dos cuidados de saúde. Duas áreas de particular relevância são o aumento das despesas com mão de obra contratada e a mudança nos métodos de pagamento que resultou numa redução da rentabilidade. Com a normalização de ambos os fatores e o aumento dos programas de cuidados de saúde suplementar do estado, previmos uma forte recuperação do setor. É o que continua a acontecer atualmente. Este facto é evidenciado pelo facto de o US HY Healthcare Index apresentar um desempenho superior em 300 pontos base no acumulado do ano, numa base de retorno total, em comparação com o índice de high yield mais amplio, graças a uma compressão significativa do spread (ver gráficos abaixo).
Pagamento em numerário nos EUA - diferencial de spread entre HY e HY nos EUA
Outra observação importante é o facto de, nos últimos meses, os hospitais terem mudado de mãos, tendo muitos deles atingido valorizações consideráveis, que não se refletem atualmente no preço dos ativos cotados na bolsa. Por conseguinte, consideramos que o mercado subestima e subvaloriza os créditos em que os operadores detêm um grande número de ativos hospitalares de elevado valor.
Tendo em conta o precedente, consideramos que a Community Health Systems constitui uma oportunidade atrativa. Desde o início de 2019, a Community Health reduziu a sua carteira de instalações. Apesar disso, as receitas líquidas por estabelecimento aumentaram +35% durante o mesmo período. As receitas destas vendas de ativos têm sido utilizadas principalmente para pagar a dívida desde o primeiro trimestre de 2019. Com uma série de alienações adicionais a atuar como catalisador de reconhecimento de valor, as obrigações de longo prazo (retorno superior a 10%) parecem atrativas.
A Prime Healthcare é outro exemplo de uma empresa que mudou o seu foco para recuperar a propriedade do seu património imobiliário. A empresa comprou quase todas as suas lease obligations nos últimos anos. Mais recentemente, a empresa alienou um hospital na Califórnia que contribuía com um EBITDA negativo para a atividade global. Utilizando as receitas, a empresa recomprou um ativo que gerou um EBITDA significativo em 2023. Há já algum tempo que detemos as senior secured notes em vários fundos e vemos um maior potencial de subida à medida que a empresa procura refinanciar e reduzir o seu perfil de maturidade.
As eleições presidenciais nos EUA realizam-se em novembro e os primeiros indícios sugerem que, ao contrário de eleições anteriores, a reforma dos cuidados de saúde é menos um ponto da agenda desta vez. Além disso, durante a administração Biden, a Comissária Federal para o Comércio, Lina Kahn, adotou uma posição algo contrária às fusões e aquisições e ao investimento em participações privadas. Se Trump for eleito, é plausível que esta abordagem mude. Acompanhamos de perto estas considerações à medida que o dia das eleições se aproxima.
Telecomunicações: o aumento das taxas e das despesas de capital provoca volatilidade
As telecomunicações são outro domínio de interesse. Embora este seja tipicamente um setor mais defensivo, existe algum nível de ciclicidade. À medida que o setor evolui, há um período (de dez em dez anos, aproximadamente) em que as necessidades de investimento aumentam exponencialmente. Atualmente, esta situação deve-se à mudança dinâmica para a fibra ótica a partir de infraestruturas de cabo e de banda larga obsoletas. Trata-se de um processo muito dispendioso a que as empresas têm de se submeter para se manterem relevantes. E, como acontece com qualquer mudança de posicionamento no mercado, há a oportunidade de lucrar com essa mudança.
O ciclo de subida das taxas, que coincidiu com o ciclo de investimento em capex, colocou uma pressão substancial sobre as estruturas de capital das empresas de telecomunicações dos EUA. Dito isto, não consideramos que o setor esteja permanentemente prejudicado. Após a inflexão destes ciclos, pensamos que existe um valor material nestes ativos. Por isso, apesar de o mercado estar a dar a estas empresas valorizações extremamente baixas, segundo os padrões históricos, pensamos que isto representa uma oportunidade interessante.
O que ter e o que não ter
Outra consideração fundamental neste setor é a pontuação da satisfação do cliente; esta desempenha um papel vital no sucesso de uma empresa. Ao distinguir entre o que ter e o que não ter neste setor, acreditamos que os NPS (Net Promoter Scores) e o aumento das taxas de penetração da fibra aludem a resultados diferenciados entre os operadores.
Além disso, surgiu uma nova fonte de liquidez, em que os fornecedores de fibra ótica podem titularizar a sua presença de fibra mais antiga a um custo de capital relativamente baixo. Isto proporciona às empresas uma margem de manobra significativa para atingir objetivos de construção que, de outra forma, seriam inatingíveis.
Estamos a acompanhar de perto uma série de emitentes neste espaço para potencial inclusão em algumas das nossas carteiras.
Para mais informações, visitar jupiteram.com.
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