Uma afirmação consensual nos mercados é que os produtos beta tendem a registar um melhor comportamento durante as fases de subida dos mercados, enquanto que os fundos ativos deverão alcançar um melhor comportamento em fases de queda dos mercados. Isto deve-se ao facto de que os fundos passivos compram simplesmente a tendência, ao comprar todos os valores do índice independentemente da sua valorização, enquanto que na gestão ativa os investidores têm mais margem para se diferenciarem do comportamento do mercado graças ao stock picking.
Pois bem, na Morningstar viram a última grande correção do mercado de ações, no princípio de fevereiro, como uma boa desculpa para comprovar se este mantra é verdade ou não. Assim, elaborou um estudo no qual são examinadas as rentabilidades em períodos de 36 meses de todos os fundos de ações norte-americanas de gestão ativa existentes entre 1 de fevereiro de 1998 e 31 de janeiro de 2018 (incluindo fundos que entretanto desapareceram); depois, compararam essas rentabilidades com as do índice da categoria Morningstar atribuído a cada um destes fundos no começo de cada período.
A matriz estabelecida pela consultora para determinar um bom ou mau comportamento é que, se a rentabilidade de um fundo ficou abaixo da registada pelo índice da sua categoria no período de 36 meses em questão, ou se o fundo desapareceu antes do final desse período, consideram que foi um fracasso. Portanto, o êxito será no caso do fundo ter sobrevivido ao período completo de 36 meses e tenha superado o índice de referência. Adicionalmente, o período de queda de mercado é definido de acordo com o facto do índice ter registado um comportamento negativo durante esses períodos de 36 meses, e vice-versa para o período de subida de mercado.
Ponto de partida
Na verdade, na consultora constatam que nesta última correção os fundos americanos de gestão ativa sobressaíram: quase 60% dos fundos de ações norte-americanas geridos ativamente foram capazes de bater os seus respetivos índices de referência entre finais de janeiro e princípios de fevereiro (ver gráfico).
“É um pequeno alívio para os fundos ativos, uma vez que se viram submersos numa longa queda”, destacam na Morningstar. Baseiam-se numa tabela de dados abaixo apresentada, na qual é refletida a percentagem de fundos ativos norte-americanos que superaram os seus índices em períodos de 36 meses desde 1 de fevereiro de 1998 até 31 de janeiro de 2018. A conclusão é desencorajadora: em média, mais de metade deste tipo de fundos não conseguiu bater os seus índices durante estes períodos consecutivos de 36 meses.
Constata-se também que a sua eficácia tem vindo a decrescer: no final de janeiro de 2018, apenas 28% dos fundos ativos superarão os seus índices de referência nos últimos três anos, cerca de 10% a menos do que a média de todos os períodos de 36 meses consecutivos.
Dito isto, na Morningstar recordam que os Estados Unidos têm vindo a passar por um bull cycle extraordinariamente longo. “Se os fundos ativos funcionam melhor em bear markets, tal como argumentam os seus defensores, então as taxas de êxito deverão melhorar assim que os mercados se esgotem”, referem. De seguida, procuram refutar empiricamente esta afirmação e determinar o que significa para os investidores que consideram os fundos ativos como um investimento de longo prazo.
Conclusões
A primeira conclusão a que chegam na Morningstar é que os fundos ativos de ações norte-americanas têm maior probabilidade de ter êxito em períodos de queda de mercado do que em períodos de subida, no período de 20 anos delimitado para este estudo: quase 60% dos fundos de ações ativos superaram o seu índice em períodos de queda, enquanto que só 32% dos fundos ativos conseguiram bater esses mesmos índices em períodos de subida. Além disto, os fundos ativos que superaram os seus índices de referência em períodos de queda, fizeram-no com uma margem muito mais ampla do que aqueles que os superaram em períodos de subida.
Na Morningstar destacam que existe um defeito no estudo: a questão é que entre 1998 e 2018 existiram mais períodos de subida do que de queda. Por outro lado, verificam que, quando os fundos ativos tiveram mais êxito, foi mais difícil manterem esse bom comportamento: apenas um terço dos fundos bem sucedidos num determinado período também tiveram êxito nos 36 meses seguintes.
É por estas observações que os especialistas da consultora concluem que “os defensores dos fundos de capital ativos nos Estados Unidos têm e não têm razão...”. Resumidamente, parece ser certo que os fundos ativos se comportam melhor que os seus índices durante os bear markets, mas essa rentabilidade superior não se traduz em êxito a longo prazo, “uma vez que os bull markets superaram em larga escala os bear markets e o êxito demonstrou ser passageiro, especialmente entre os fundos ativos que bateram os seus índices durante os bear markets”.
A expectativa daqui para a frente, à medida que as condições do mercado vão evoluindo, é que, provavelmente, “vamos ver de que forma os fundos ativos americanos superaram em maior número os seus índices de referência”, ainda que refiram que um melhor comportamento nos bear markets não seja uma razão suficiente para eleger fundos de ações ativos. Os investidores devem ter também em conta vários factores: para além do facto de que os mercados tendam a subir, e não a cair, em períodos mais longos, em geral os fundos não são capazes de manter a sua rentabilidade por uma variedade de razões, inclusive o aumento dos ativos ou dos custos.
